颠覆认知的负利率是怎么发生的？——负利率产生的根源、影响、应对与思考

“经济不行，降息来凑”已成为各国央行的“常规操作”。但你可曾听说过央行将利息降为零的情况？1999年2月，日本经济泡沫破灭后，为提振经济，日本央行实施了前无古人的“零利率”政策。当时人们认为零利率下，央行已“无计可施”，但紧接着日本央行又灵感发现，创造性地实施了多轮量化宽松（QE）政策向市场撒钱，但结果收效甚微，整个20世纪的前10余年里，日本痛苦于利率“降无可降”，可丹麦不这么认为，为了应对金融危机后欧元区的“量化宽松+零利率”政策，丹麦于2012年9月将基准利率降到了-0.2%，彻底刷新了人类的认知。

对于利率能不能突破“零”这一问题，经济学家早在1937年就开始了研究讨论。Keynes（1937）、Krugman（1998）等经济学家都认为，当经济增速下降时，通过降低利率的宏观货币政策，可以扩大需求，推动经济增长。Keynes的“流动性陷阱”理论认为“零”是利率的最低极限，此时货币政策将失效。然而，20世纪末以来，一些发达经济体不仅陆续推行了“零利率”，还将利率下探到了“负利率”的极端区间，引发世界广泛关注。是什么原因导致利率从正到零、再到负？零利率、负利率对经济体带来了哪些影响？“流动性陷阱”理论真的可以被突破吗？如何应对零利率、负利率带来的问题？如何避免步入零利率、负利率？待本文慢慢揭晓。

本文首先对零利率、负利率进行了清晰的定义阐述；其次论述了负利率的产生背景、发展历程、政策效果、实施借鉴；再次梳理了与负利率相关的学术观点；最后以负利率为起点，讨论了负利率的发展方向、相关的经济调控措施，并对负利率进行了本质性思考。(全文约12000字)

目录

• 如何理解零利率、负利率？
• 负利率的政策背景与发展历程
• 负利率政策的宏观效果（六大指标的分析）
• 负利率政策的微观影响
• 负利率相关理论、观点的发展
• 为何负利率的长期政策效果会减弱？
• 实施负利率政策的经验借鉴
• 总结
• 负利率的未来

1.如何理解零利率、负利率？

1.1负利率、零利率

零利率、负利率通常指一个经济体的名义基准利率为零，或为负值的情况。（顺便说下实际利率：实际利率=名义利率-通货膨胀，事实上只要通胀率高于名义利率，实际利率即为可为负）

1.2名义基准利率

名义基准利率是指一个经济体央行规定的商业银行存款、贷款、贴现等业务的指导性利率，通常商业银行和金融机构可以再次基础上进行适当的上下浮动。因此，现实中，名义基准利率决定了个人部门与商业银行的存贷款利率水平。

1.3不同经济体的名义基准利率差异

不同经济体的基准利率有细微差异，中国的基准利率是央行对银行和其他金融机构规定的存贷款利率；英国、、日本、欧元区以同业拆借利率作为基准利率；德国、法国、西班牙则以回购利率为基准利率。从性质上来讲，基准利率是名义利率。

2.负利率的政策背景与发展历程

在持续通货紧缩、经济萧条，或本币被动升值等压力下，日本和部分欧洲国家开始实施利率下调以及量化宽松政策，在上述政策效果欠佳的情况下，又进一步实施了零利率、负利率政策。全球最早实施零利率的经济体是日本，08年金融危机后，欧洲许多经济体开始加入零利率、甚至负利率行列。

2.1 日本的负利率。20世纪90年代初，日本股市和房地产泡沫相继破灭，经济持续衰退，为刺激投资和消费，日本央行在1999年2月推行零利率政策，开创了零利率的先河。随后日本央行于2000年8月11日解除了零利率，将利率提高到0.25%，但经济形势继续恶化，实际利率居高不下，银行信贷急剧萎缩，长期性的通货紧缩使得日本央行于2001年3月再次将国内基准利率降低到0.15%,并于同期实施首次量化宽松货币政策（QE）至2016年3月。2016年2月19日,日本央行将基准利率下调至-0.1%，并同步实施利率为负的量化加质化货币宽松（QQE）政策，截至2019年，日本利率依然维持在-0.1%的低位。[1][2]

2.2 丹麦的负利率。2012年7月，随着欧盟降息、避险资金进入丹麦，丹麦央行将基准存款利率由0.05%下调至-0.2%，开启了全球负利率先河。2014年4月，丹麦央行将政策利率上调至0.05%，9月后又调至-0.05%[3]，2019年9月12日，丹麦央行将基准利率下调至-0.75%，并持续至今。

2.3 瑞士的负利率。2008年12月11日，瑞士央行将基准利率下调至0.5%，接近零利率水平。2014年12月，瑞士央行首次将基准利率下调至-0.06%，2015年再次下调至-0.85%至-0.75%的区间，2019年，瑞士央行的基准利率维持在-0.75%。

2.4 瑞典的负利率。2009年7月，瑞典央行开展负利率实验，将基准利率降至-0.25%，随后于2010年9月2日上调至0.75%。2015年2月，瑞典央行正式将利率降至-0.1%，并于2016年降至-0.5%，2018年提升至-0.25%维持至今。与此同时，2015年2月至2016年6月，瑞典央行进行了四次量化宽松，先后购买了2000亿瑞典克朗的债务。

2.5 欧元区的零利率。2012年7月5日，为刺激通胀，提振经济，欧洲央行将金融机构基准利率从1%下调至0.75%，隔夜存款利率降至0%。2015年3月，欧洲央行实施量化宽松，持续购买总计1.14万亿欧元的债务至2016年9月，2019年4月10日欧洲央行决定维持欧洲央行基准利率（再融资利率)为0%不变。

2.6 、英国短暂的“接近零”利率政策。

（1）短暂的“接近零”利率。2007年9月18日以来，次贷危机发生后，美联储开始进行数次降息，最终将联邦基金利率下调至0至0.25%的“目标区间”。2008年11月25日开始，美联储一年内实施了四次量化宽松货币政策，先后进行了“向两大住房抵押贷款机构房利美和房地美以及联邦住房贷款银行购买1000亿美元的直接债务，购买最高达5000亿美元的抵押贷款支持证券”等操作。2015年开始，联邦基金利率从0.5%逐年加息至2018年的峰值2.5%，随后又实施数次降息，2019年，基准率目标维持在1.5%-1.75%之间。

（2）英国的“接近零”利率。2016年8月5日，为应对经济衰退，英国央行将基准利率降至0.25%，2018年8月3日，英国央行将基准利率从0.5%上调至0.75%，2019年底依然维持该利率水平。

截至2019年，全世界实施过零利率的经济体有欧元区；实施过且依然维持负利率的经济体有日本、丹麦、瑞士、瑞典；曾短暂实施过近“零”的低利率经济体有、英国。

3.零利率、负利率政策的宏观效果（六大经济指标的分析）

实施零利率、负利率后，各经济体的实际宏观经济表现如何呢？本节将分析零利率、负利率政策后，日本、丹麦、瑞士、瑞典、欧元区等经济体的GDP增长率、通胀年增长率、失业率、存贷利率、贷款利率、私营部门贷款年度总额、年度出口总额六大指标，讨论零利率和负利率的宏观政策效果。

3.1 日本

（1）GDP增长率、通胀年增长率、失业率。1999年2月，日本开始实施零利率，而后于2000年8月11日将利率提高到0.25%。2001年又实行零利率，并叠加量化宽松（QE）政策，经济开始回暖，GDP增速从2001年的0.41%增长到2004年的2.2%，总失业率从5.04%经历两年增长后转下滑，于2008年降至3.98%，CPI计通胀增长率从-0.74%，持续增长至2008年的1.38%。

受日版央行2006年3月加息与2008年金融危机的综合影响，日本经济开始出现负增长，2008年12月，日本重启零利率和量化宽松后，GDP于2009年大幅下滑至5.4%后，又于2010实现4.19%的佳绩，随后大幅下滑至2011年的-0.12%，又触底缓慢上升；同期CPI计通胀增长率从2009年的-1.35%持续上升至2015年的0.79%；总失业率从2009年的5.08%降至15年的3.33%。

2016年日本开始实施“负利率+QQE”政策，GDP增速仅为0.94%；CPI计通胀增长率从2016年的-0.12%上升到2018年的0.98%；总失业率从2016年的3.13%，降至2018年的2.45%，经次年小幅提升至1.5%后，又于2018年降至0.79%。该现象与一些学者的研究结论相符。如万光彩、叶龙生的研究结果进一步表明，在日本的零利率叠加量化宽松政策中，利率对维持通胀的作用要强于量化宽松[4]。

（2）存、贷款利率方面。如下图3-1-2、3-1-3所示，日本在1999年实行零利率以来，存款利率持续下滑，且存款利率的下滑幅度大于贷款利息的下滑幅度。2016年，日本实施负利率后，存贷款利率再度下滑，但存款利率下滑的幅度同样远大于贷款利率。

图3-1-2.日本近25年存款利率(单位：%)；制图：YONGTE 图3-1-3.日本近25年贷款利率(单位：%)；制图：YONGTE

（3）私营部门贷款。私营部门贷款反映了企业投资和个人消费的积极性。如下图3-1-4所示，日本1999年实施零利率政策后的6年内私营部门贷款不增反降，直到2005年后才逐渐上升，2008年12月，受次贷危机及经济下行的影响，日本重启零利率和QE政策，私营部门投资在2009年出现好转，随后缓慢下滑至2012年，随后又开始缓慢上升。2016年，日本央行开始实施负利率，但年度私营部门投资额基本维持在原来实施零利率和QE政策下的增长水平，负利率的促进作用并不明显。

图3-1-4.日本近25年私营部门贷款（单位：十亿日元）；制图：YONGTE

（4）出口。1999年，日本实施零率政策以来，短期出口表现出较大的波动，但整体一直持续增长至2008年。受金融危机的影响，2008年12月，日本重启零利率和量化宽松后，出口在2009年依然表现出了大幅下滑，直到2010年底才恢复较高的水平。从2010到2015年间，出口额只取得了小幅回升，随后便开始下滑。2016年，日本实施负利率政策后，出口得到了短期提升，但2018开始又逐渐下滑。

图3-1-5.日本近25年出口额（单位：十亿日元）；制图：YONGTE

整体而言，日本的零利率政策，在提升通胀率、改善就业、促进私营部门贷款方面起到了较明显的促进作用；对GDP增速、出口的促进效果表现出先增后降的趋势；存款利率的下滑幅度则远大于贷款利率。