金瑞期货：2021年金瑞期货有色金属投资策略会会议纪要

　　金瑞研究所有色投资咨询服务产品最新上线，包括保值方案设计、保值套利培训、研究框架搭建、数据库建立及更新、产业调研和企业路演等个性化定制服务，做您值得信赖的有色金属顾问，详情请咨询我们的产品经理：刘延峰 18680671268（微信同号）

　　文章来源/金瑞期货研究所

　　展望2021年，如何预期全球宏观经济走势？大宗商品投资策略如何配置？有色金属企业怎样开展期限套利？怎样预期铜、铝、锌品种的相关行情？本次线上会议我们特邀大型券商首席、各产业专家、行业研究员、策略师等众多嘉宾为您进行深度剖析。

　　主题演讲

　　《归途》——2021年宏观策略展望

　　华创证券宏观经济研究主管、首席宏观分析师—张瑜

　　演讲要点：

　　一、四个归途的含义和宏观测算

　　第一个归途：海外的归途。从欧美的需求侧来看，财政补贴反而让居民“更有钱了”，零售增速有明显高增。从欧美的供给侧：疫情控制较差，生产受限，生产并未恢复如初。供需缺口由产业链最完备和疫情控制最佳的中国来承接，这是我们出口韧性的来源，疫情后中国占全球出口份额激增三个百分点。2021年关注点是在供需的变化上。供需双双好转是大概率事件，问题在于供给上的快还是需求上的快，这决定了我们的出口红利还可以吃多久。需求侧预计高上更高。新一轮美国的2.2万亿财政刺激如果落地，其对个人收入拉动效应比《CARES法案20200327》更加明显。而供给侧将开启补库，关注点主要在疫苗推进是否顺利，多快时间内达到70%民众接种比例。

　　第二个归途：国内的归途。国内方面，需求侧2020疫情后逆周期大幅发力，预计2021年归位后逆周期缓退，与顺周期接力。产业结构方面2020年疫情后第二产业比第三产业更强，预计2020年归位后第三产业将追上第二产业。商品消费方面，2020年贫富差距拉大，消费出现分化，2021年归位后，收入端分化缩小将带来消费提升。服务消费方面，2020年线下消费受制约，2021年归位后服务消费会修复。出口方面，2020年出口份额增加，21年归位后约20%的份额可以永久增加。

　　第三个归途：物价归途。美国开启“热”通胀。中国回归温和通胀，时隔两年PPI再度高于CPI。2020年，中美通胀都暂时性的进入了类通缩休克——美国CPI增速从疫情前的2.5%左右陡降至0.1%，PCE增速从疫情前的1.8%陡降至0.5%；中国PPI增速从疫情前的0左右陡跌至-3.7%，CPI增速从疫情前的5.4%降至0%左右（中国物价降幅巨大有翘尾因素的叠加）。2021年，以中美为代表的全球物价温度将会回升，上半年全球通胀共振向上，下半年全球通胀交错回落与平稳，美国高通胀，中国温通胀——2021年美国通胀倒V型，年中CPI顶点或达6%左右后迅速回落至3%左右，PCE峰值或在2~3%区间；中国通胀整体呈现先上后平，中国CPI和PPI皆于年中左右达到同比峰值2.2%\2.5%，CPI全年中枢1.4%左右，PPI全年中枢1.5左右%。

　　第四个归途：流动性归途。M2、社融、M1三大金融数据再2020年陆续冲高后，整个2021年都是回落节奏。同时2021年宏观杠杆率的抬升幅度也会类似2019年（个位数小幅提升）。这是2021年金融归途的本意。M2同比最早于2020年4月就达到了11.1%的高点，之后回落，预计2021年底回落至9.5%；社融同比于2020年12月达到高点13.8%，预计2021年底回落到12%；M1同比拐点最晚，将于2021年1月由于基数冲高到16%左右，2021年底回落到8%；2021年宏观杠杆率小幅提升2~5个百分点（今年预计提升27个百分点）。2021年不爆发风险达到分子端压降去杠杆是极难的，如维持杠杆率绝对意义稳定就是2018年的重现，容忍杠杆率小幅回升是必然的选择。

　　二、找寻归途中的“好风景”

　　第一类，能涨价的。主要从工业品里找，还可以从服务业里找。在全球经济从低谷快速反弹的年份，原材料类大宗商品的整体涨幅均较大。而服务业的特征是量价齐涨齐跌。酒店旅游、交运、餐饮、娱乐等服务业随着2021年疫苗改善，有望量价齐升。

　　第二类，内需支撑的。预计制造业、汽车、地产后周期、服务业受内需支撑较强。

　　第三类，外需支撑的。应该关注出口份额韧性强的与欧美补库最需要的交集行业。包括：专用设备，家具、家电，金属制品、电气，服装、文娱制品等。

　　三、找寻归途中的“好心情”

　　对股市而言，流动性层面关注的是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比。超额流动性的供应是影响股市市盈率变化的关键因素。当M1增速超过名义GDP增速，意味着有部分流动性未被实体经济生产所吸收，而转向金融市场，推高市场定价。以今年的权益表现为例，2020年疫情后，宽松的流动性环境和休克后的低经济增长，导致M1同比-GDP同比较疫情前明显抬升5个点以上，A股市盈率下半年均值对比去年四季度抬升逾7个点，该指标对美欧市场也有准确的对应，甚至美股对应的比中国更好。

　　四、找寻归途中的“X”因素（变量）

　　2021年的“X”因素包括：美国总统上任后的组阁（组阁需要时间，或给中国一段短暂的真空期；同时作为拜登“身边人”新的政见风向也至关重要）；中国二十大预备年的人事变动影响（按既往经验，明年预计会有30~40%的省级党政一把手人事变动）、伊朗换届（伊美关系恐恶化，地缘政治不稳恐激高油价）、德国换届（默克尔后继任者难以重复其强势领导力）、美国年底的议息会议（通胀走高，美联储货币政策是否有预先转向的风险）等。

　　特别提示：2021年可能是地方人事调动大年。

　　五、大类资产展望

　　股市预计整体估值承压，把握行业景气度机会，预计上半年好于下半年。2021年权益市场盈利将伴随海内外经济的修复和通胀的升温而上行，但考虑到边际收紧的流动性，市场同时面临杀估值的压力。

　　利率高位盘整、难下3.0%，预计下半年好于上半年。利率的拐点看社融同比与M2同比的差值，该指标代表广义资金供需领先利率2个季度，明确的利率拐点至少要到2021年年中才会明朗。

　　黄金预计走势先纠结后明朗。2021年黄金走势取决于两大矛盾：一是通胀上行和政策容忍度的矛盾，二是疫苗进度和投资者预期的矛盾，年中均将初见分晓，对应金价上半年震荡纠结，下半年选择方向。

　　《2021大宗商品配置策略》

　　花旗银行大宗商品策略师—廖忺

　　演讲要点：

　　从资金流入来看，2020年资金主要流入贵金属和有色金属，而能源资产的资金净流入较少。从大的资金池来看，2020年Q2开始资金净流入商品市场，仅仅在11月、12月期间小幅多头获利而流出。在全球货币宽松的大背景下，一些基金会利用大宗商品来对冲通胀。我们认为未来5-10年是否有大牛市是有待商榷的，但是整体而言，商品还是有一定上涨动力存在的。

　　中美关系方面，拜登上台以后中美贸易关系将缓和，进一步恶化的可能性会非常小。但是，第一阶段中已加的关税将会难以取消，而中美将进入一种新的相处模式。近期来看，中国也履行了在第一阶段的贸易协议中购买农产品和能源产品的要求，还有一部分进口的原因则是来源于自身需求的释放。

　　中国经济方面，和有色相关性较高的则是制造业，基建和地产。明年是个复苏年，尤其是上半年，来源于低基数的增长，全年预计中国经济增长8.2%。实体经济融资成本较低，经济工作会议强调了刺激政策不宜过快退出。社融增量预计有一定下滑，通过基建保增长的必要性有所下降。制造业则会是经济的主要推动力，从最近几个月家电汽车的强劲复苏也能看出端倪。此外，也出台了家电和汽车的补贴政策，预计汽车销量增长15-17%，在经历前两年低迷的汽车销售以后，明年迎来高增长。房地产方面，铜铝和竣工以及后周期的相关性较高，预计竣工和销售维持稳定。但是由于土地红线的限制，开工可能还会出现下滑的情况，建筑钢材和镀锌需求可能受到一定影响。

　　美元方面来看，未来还有10-20%的贬值区间，也将支撑商品价格走高。美联储仍是鸽派的论调，但是随着明年二季度经济的回升，可能由鸽派向鹰派转变。可以明确的是未来3-6个月内，美元仍是以下行为主。

　　疫苗来看，疫苗研发和过审速度符合预期，如辉瑞，莫德纳和阿斯利康等都在有序过审。未来6-12月，关注疫苗何时落地。当前疫苗在派发初期，特朗普政府曾承诺12月派发4千万支疫苗，但是当前派发一百万支。观察过去，美国流感疫苗派发，相对速度较快，预计针对3亿人的人口量，半年时间能将疫苗派发完。但这不是我们的基本假设，由于疫苗的实效性和接受度问题，欧美真正达到群体免疫大概率要等到明年四季度。

　　对于商品价格判断，预计前期，商品可能会回调，下半年会回升。但是具体调整的时点会随着疫苗落地时点对于疫情状况的改变而改变。另外，美国9000亿刺激法案的签署之后，宏观上短期有利多出尽的可能，但中长期对整体商品价格，判断是看多的。最看好原油，天然气，钯金，大豆。而有色金属，因为已经有一波上涨行情了，明年上半年可能经历一波回调，再蓄力后期上涨。

　　铜：今年有三十万吨的过剩，主要是显性库存和交易所库存。显性库存增了70万吨，隐形库存有去化，约40万吨。基于今年的判断，明年看不到短缺。供应预计增3%，今年下降了2%。明年需求预计增4%，今年则是下降了3%。因此明年是紧平衡，或者小幅过剩。而从2022年开始，铜的市场则由过剩转化为短缺，主要是年化需求增速将升至2.5-4%。这样的增速相对较强，同期供应增速为2-3%。近1-2年，铜价可能回调到7000-7500美金，但是远期都看到8000美金以上。需求端，主要是全球发电端的增量，预计5年发电行业增量将为230万吨。能源转型，会引起更多铜消费，而传统输电行业的铜消费增量不多。铜的供给端，未来2-3年，供给较为集中。主要来自四大项目，印尼的Grasberg，美国Bingham，刚果的Kamoa—Kakula，以及蒙古的Oyu Tolgoi。这四个项目贡献40-50万吨的增量，再加上其他项目，每年供应增量在60-70万吨的水平。

　　铝：经历了18-19年，连续两年市场的短缺和库存下降。而今年预计有200万吨的过剩，随着需求的复苏，明年的过剩收窄至120万吨。从2022年开始，市场则有过剩转为短缺。铝的交易机会较多，建议可以直接做多外盘铝锭。主要是基于当前价格较低，安全边际较高。未来1-2年，供应的增量来自国内，而需求增量来自于国外，因此可能存在内外套利的机会。国内需求来看，制造业处于上升周期，消费将有所支撑。供应增量，未来2-3年都来自国内，预计有540万吨的项目，其中200万吨将在明年投产。随着国内的产能投放，产能可能面临4500万都产能天花板。后期，即使铝价上涨，国内的产能不一定能出来。而国外的增产计划来自于俄罗斯、马来西亚和印度等国，激励成本在2000-2400美元左右。

　　镍：今年过剩15万吨，主要是需求侧的坍塌。原生镍的供应则是增加了4.4%，主要是印尼NPI的增量。明年的过剩可能下降至7万吨，到一个偏紧的位置。需求是今年-3%，明年6.7%。即使过剩缓解，但是全球的库存还是偏高。整体来看，明年是震荡的行情，价格区间14000-16000美元。

　　锌：逻辑和镍比较像，供应不缺。今年锌矿出现了较大扰动，明年将会复苏。明年矿的供应从今年-6%，回到6%的水平，2022年是2%的增量。金属来看，今年锌锭产量有1%的增量，预计明年仍有1.2%的增量。需求主要集中在欧美的下滑，汽车和工业生产下滑。全年锌消费下滑4.5%，明年预计有4.7%的回升。消费回升较多，一方面因为今年低基数，另一方面是欧美建筑行业的景气度提升，对锌消费提升较大。

　　《套利新定义，实战再出发》

　　华浙江景诚实业有限公司金属事业部经理—张明

　　演讲要点：

　　一、 基差与期限结构。

　　基差的定义

　　基差=现货价格-期货价格，其内在价值主要体现在时间和空间上，主要涉及的基差种类有品种基差、品牌基差、区域基差等。

　　期限结构及其意义

　　CONGTANGO结构（正向市场），在正常的商品供求情况下，参考持有成本及风险的原因，基差一般应为负数，现货价格应小于该商品的期货价格。现货贴水结构，市场（特别是上游产业）给予持货商一定的补贴，包含仓储费，保险费，资金利息成本等，有安全边际，持货商可以放大规模做库存，最主要的资源是资金（大超市模式）。

　　从金融的角度来看待CONGTANGO结构（正向市场），主要体现的是时间价值。我们可以把现货贴水看成商品市场的利率，一般情况下，离交割日越远，贴水越大，离交割日越近，贴水越小（交割机制的作用）。因此，投资的本质在于时间价值的获取，在于跨期配置资源。

　　BACK结构（反向市场），基差为正数的倒置情况，当市场商品出现短缺，供不应求的现象时，现货价格高于期货价格。现货升水结构，市场没有给予正向利息及费用补贴，此时利润来源于（往往下游客户）给予持货商物流，品牌，服务，交货的及时性等服务溢价。这时体现靠的是交易者对市场的理解和把握，对客户良好的服务，最主要的资源是交易者的知识和渠道（便利店模式）。

　　我们参与期限交易的基础利润来源于渠道价值，物流服务以及各类基差的把握和判断，超额利润来源于我们对于时间价值的认知，库消比的判断。

　　顺期限结构交易

　　顺期限结构交易的一般性原则是，BACK结构（期货贴水），月间贴水结构，不做空，CONTANGO结构（期货升水），月间升水结构，不做多。原因在于BACK结构代表着低库存以及强劲的现货基本面，CONTANGO结构代表着大库存以及较弱的基差，但凡事不绝对，上述仅代表概率上的一般性原则。

　　BACK结构适合做多，但要注意大BACK下的顶部判断；CONTANGO结构适合做空，但要注意底部反转式的结构转换。通过顺期限结构交易，可以获取移仓收益，有着良好的安全边际，但凡事不绝对，期限结构形成的原因一定要细究，不可流于形，而忽略现象背后的本质。

　　基差收敛的两大核心规律。

　　CONTANGO结构下的正向收敛：随着期货合约的交割月份的逼近，期货的价格收敛于标的资产的现货价格。当达到交割期限时，期货的价格等于或非常接近于现货的价格。因此我们可以结合这一收敛规律进行期现正套；跨期正套；原料成品正套；跨境正套（买生产国空消费国）。

　　BACK结构下的反向收敛，随着期货合约的交割月份的逼近，期货的价格收敛于标的资产的现货价格。当达到交割期限时，期货的价格等于或非常接近于现货的价格，因此我们可以结合这一收敛规律进行虚拟库存的建立；降低库存成本；盘活库存，降低资金成本；不断移仓，获取移仓收益。

　　二、 套利新定义与商品价值投资。

　　套利的传统定义：期现套利是指某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现差距，从而利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利；跨期套利是指买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时间将两种合约同时平仓的交易方式(跨品种套利）。新定义：对价差的投机。

　　商品价值投资，涉及到商品的现货属性和金融属性，现货价格反映着当下的供求现实（代表基本面的现实，更多是产业客户参与）；期货反映的是未来的供求预期（代表金融属性的预期，投资机构为主）。

　　商品库存周期与产业周期中，平衡表是望远镜，让我们看见整个产业链的全貌，以及时间线上逻辑演绎。但交易要用的显微镜，具体的策略要从当下的现实出发，强现实弱预期，才是商品价值投资的核心。

　　从产业周期可以推出短期交易系统和长期交易系统。短期交易系统主要选择当月或近月合约，盈利空间小，需要注重交易时机的选择，期现矛盾突出安全边际较高；长期交易系统主要选择远月合约，过滤短期波动，盈利空间较大，需要注重交易方向，基差收敛与技术信号并重。

　　三、 套利基础-期现套利

　　基差是期现交易的核心，是套期保值的关键指标，是产业研究的基础，基差交易是产融结合的必然趋势。

　　期现套利，是一切套利的基础。投机或其他套利形式皆源于对现货基本面的理解。期现套利衍生出各种形式的套利。期现套利不挣钱，但确实是一切套利的基础与核心，期现套利可以提供信息窗口，为其他套利提供逻辑验证，并且为产业提供流动性。

　　对于上游冶炼厂，由于各种原因无法使用金融工具，作价方式上矿端月均价采购，需要尽量在月均价以上价位出货，现货库存积压存在变现需求，稳定的下游渠道提升品牌溢价。为满足冶炼厂需求，我们熟悉使用金融工具，可以代为保值；提供价格分析，决策参谋；提供资金融通，让冶炼厂想卖卖得掉；销售产业终端，提升冶炼厂品牌溢价。

　　对于下游工厂，需要即时响应询价及便捷提货；逢低采购，决策支持；快速便捷物流支持；稳定的供给能力（想买买得到）。我们及时响应下游需求，每日通报价格；行情分析，购决策支持；点对点，工厂直发，节省物流费用；仓库常备库存，商品超市。

　　景诚实业在整个产业链中扮演了影子银行、信息中介、虚拟工厂、物流中心的角色，避开了与上下游的零和博弈，脱离了传统贸易商的盈利及操作模式。

　　四、 套利高阶

　　套利的形式：跨期套利，期权套利，权现结合，买权投机、跨品种对冲。

　　套利工具箱：现货标的，期货合约，期权合约，其他衍生品。

　　多空逻辑：多头逻辑（现货库存，买开期货，期权买看涨，期权卖看跌），空头逻辑（现货卖出，卖开期货，期权卖看涨，期权买看跌）。

　　现货， 期货，期权，任意多空组合，三位一体。不拘泥于形，但深谙于理。大逻辑就一个，犹如天下武功，源自一门。金融工具对价差变化的边际贡献，是需要专业交易员深入研究，长期跟踪的。只有形成系统认知，方可娴熟运用，形成立体化的交易系统。

　　五、 2020套利复盘

　　消费恢复后的去库逻辑

　　疫情导致消费停滞但生产并没有停滞，我们接了很多现货，为市场注入了流动性。消费没有离开，只是迟到，提出买近卖远的策略；等到春暖花开日，正是消费旺季时，在高安全边际下，拿着一堆升水的现货（近月头寸），投资者终将获得补偿流动性缺失给予的合理回报。

　　安全边际逻辑

　　主要是无风险套利，近些年这样的机会市场上出现的比较少。9月底，不锈钢10合约和12合约的基差在负80-90，处于偏低的位置，我们布置买近卖远的头寸，最终基差转正至140左右；同样9月底，沪铅10合约和12合约的基差在负50左右，我们布置买近卖远的头寸，进入交割月后，基差转正至390左右。

　　基差修复逻辑

　　开仓条件：前期去库状态或低库维持，强基差的期现背离状态，进口亏损。买当月或者买近月，逻辑来自期现交易提供的产业信息窗口。

　　期权保险策略

　　强基差下，每一次下跌都是买入的机会；做多是主要的大逻辑，形式多样。在做多的过程中可以拉上一个做空（卖出虚值看涨），作为保险策略。由于我们手上有现货多头，所以卖出虚值看涨，时间价值这些的边际变动对我们影响很小。

　　大江大河，终归大海。套保套利，期货期权，都只是一种形式，一切机会源于产业，最终一切都要为产业服务。择时为产业注入流动性，适时入场纠正价格与资源的错配，避开上下游的零和博弈，金融交易者的价值追求与责任担当。

　　《2021年铝产业分析与行情展望》

　　安泰科铝部经理——王宏飞

　　演讲要点：

　　一、 2020年供需回顾

　　首先回顾2020年电解铝行业供应端的情况：整体来看，2020年电解铝产能和产量均处于增长速度加快的阶段，截至2020年底中国电解铝建成产能4232万吨/年，同比增长2.4%，运行产能为3911.4万吨，同比增长8.6%，建成产能和运行产能的差异主要因为产能置换等因素的影响。自2017年供给侧改革后，2018-2019年可以看到电解铝产量没有增长甚至出现负增长，其中虽有意外因素的影响，但改革的效果凸显，从2020年开始则处于供给侧改革后新一轮的产能释放阶段，这一过程可能会持续到2025年。产量方面，预计2020年中国电解铝产量达到3730万吨，同比增长3.8%，产量增速不及运行产能增速的原因主要在于新项目存在投产周期，四季度投产产能产量贡献有限。

　　从开工率方面来看，今年开工率不断攀升，带动产量的创新高，全年仅3-5月受疫情影响，开工率和日均产量有所下降，随着铝价的反弹，6月份开始开工率便逐月回升，到12月开工率预计为92.4%，创下新高，对应日均产量为10.67万吨。

　　具体产能变动情况，新投产能贯穿全年，疫情虽然对2-4月新建投产就有影响，但从5月起铝价的回暖带动新投产的加速，月度新增量级大部分在20万吨以上。而上半年疫情导致的减产集中在3-5月份，但多数铝厂不是停产，而是选择大规模检修，因此随后的复产也是较为积极，此外复产产能还包括2019年因意外发生减产的产能，因此实际上复产同样贯穿全年。

　　2020年电解铝新产能布局比较集中，主要以西南地区为主，其次是四川、内蒙，贵州和山西也有部分新投产能，整体来看产能集中度在提高，当前云南产能排名全国第四，一旦全部产能投放后将成为全国第一，水电铝成为市场热点，也是未来发展方向。

　　今年供应另一大增量是原铝进口，由于铝价内强外弱，沪伦比值不断升高，最高达8.74，创十年新高，进口盈利窗口打开，刺激大量原铝进口。进口铝锭报关量从6月底显著攀升，8月进口未锻轧非合金铝24.77万吨，是2009年7月以来最高值，1-11月我国累计进口原铝93.3万吨，同比增长1302%。当然自伦铝反弹后，沪铝比值开始收窄，原铝进口量也自9月其开始回落，11月仅进口量降至5.6万吨。从跟踪的进口数据预测，2020年全年中国进口与未锻轧非合金铝总量在98万吨左右。虽然今年进口百万吨的原铝，但是没有造成供应压力，除广东地区外，其他地区难以看到进口铝锭流通，直接到下游，侧面反映内需非常强劲。

　　2020年需求端表现一直是关注的焦点，整体来看终端消费行业呈“V”型趋势。一方面，传统行业在年初货币政策宽松刺激下快速复苏，2-3季度建筑型材需求快速回升，尽管四季度有所下滑，但工业型材的需求则表现旺盛。对比铝价与需求的反弹时间来看，需求反弹的时间点比铝价反弹早一个月，所以说这一轮铝价的反弹主要还是由消费带动。除传统行业外，光伏用铝今年是一个主要亮点，按照2020年全年新增光伏装机量3500万千瓦、出口光伏组件69GW，2020年光伏行业用铝型材量将在215万吨，较2019年同比增长7.3%。随着全球对于新能源发电的重视，后续前景仍较为可观。此外新兴消费分散体现，但集中形成阶段合力，包括口罩机用铝板、口罩铝制鼻梁条、铝合金移动式防洪墙、铝合金挡水门、猪舍铝合金降温板、自行车车架及零部件、药用铝箔、铝制餐具等，多方位拉动铝消费也是行业未来的发展特点之一。

　　今年铝消费实际呈现出了“报复性”的特点，导致疫情控制后持续去库的表现。报复性背后的原因主要有：一是追工期、赶订单，疫情控制后在赶工的需求下，加工企业排产周期显著拉长；二是预支消费；三是铝水就地转换率提升，近期经过调研了解大型铝厂的铝水就地转化率仍有70%左右；四是废铝替代，年初的时候废铝回收返工较晚，回收量受到限制，刺激原铝消费，4-5月月均30万吨，全年60-70万吨；五是投机囤货，今年并不是期货上投机，而是实货方面的投机，主要有下游提前采购，趁低价补库。综合以上原因，铝锭库存快速下降，疫情期间显性库存最高至168万吨，叠加隐形库存，有280万吨左右，现在目前降到100万吨左右，其中40万吨隐形库存，集中在下游。

　　出口方面，受疫情影响较大，1-11月中国累计出口铝材416万吨，同比下降11.6%，预计全年铝材出口量460万吨。从节奏上来看，铝材出口主要在4-6月表现一下降，7月开始逐渐回升，9月已与去年同期持平，四季度则稍微差一些，主要还是受海外疫情影响，整体出口受疫情影响严重，但并未出现断崖式下滑。

　　综合内外情况来看，强劲内需支撑中国电解铝需求增长的表现，预计2020年中国原铝消费量为3855万吨，同比增长4.7%。

　　结合供需两端情况看，疫情对2020年原铝供应没有造成实际影响，铝价强势反弹刺激铝厂开工积极性，原铝产量同比增加3.8%，进口铝锭增加国内原铝供应，消费则成爆发式增长，尤其是内需表现强劲，原铝表观消费量同比增加4.7%，2020年中国铝市场原铝表观短缺7万吨。

　　二、2021年供需展望

　　展望2021年，中国新增产能仍有295万吨，主要仍在云南地区，考虑到新项目建设和投产周期以及每个企业自身的资金、产业链配套情况，预计上半年投产140万吨，其余将在下半年陆续建成投产，部分可能延续至2022年。另外近期关注较多的电的问题，主要在云南和内蒙，云南目前处于枯水期，投产速度放缓，等到明年开春进入丰水期后，预计投产速度会加快。

　　2021年需求方面，整体预计需求增速会回落。宏观来看，疫苗的推广助力海外需求，中国已经基本复苏，后续主要看海外，类比中国的强势复苏，海外有可能表现同样的态势。但是国际贸易摩擦可能仍对出口有影响，各国的反倾销措施层出不穷。而内需方面，房地产竣工面积上升、棚户区改造等仍将带动建筑型材需求，交通和电网投资方面，由于前期高增速且2021年进入新一轮规划，包括特高压、轨道交通等带动铝消费增速有限，可能会在2022年增速有所体现。内需及出口形势较好，促使光伏用铝进一步攀升，但也需要注意其他替代材料的竞争。

　　综合供需两端，2021年铝市场产量将达到3930万吨，同比增速为5.36%，消费量为3910万吨，同比增速降至1.96%，整体过剩40万吨。但值得注意的是，尽管库存将累计，但当前60万吨的低库存下，即使增加40万吨，库存总量也有限，更何况累库量未必体现在显性库存以及铝锭库存量上。

　　三、成本分析

　　2020年中国电解铝行业整体保持高盈利水平，疫情期间锻造转为负值，但铝厂采取囤货不出等应对策略，价值利率宽松政策的加持，即期数字上的理论亏损时间短暂，并未对铝厂造成实际压力。随着铝价触底快速反弹，以及需求的激增，现货市场一度供不应求，盈利水平大幅上升。测算12月行业理论盈亏高达3900元/吨，全国3911.4万吨电解铝运行产能全部理论盈利，部分低成本企业单吨利润高达5000元/吨以上。4-12月全行业持续盈利，且6-12月全行业盈利比重均为100%，连续大面积、高水平的盈利是行业历年来比较罕见的情况。

　　除铝价影响，成本端原材料低位运行实际助力企业降本增效，首先是氧化铝，在供应宽松以及进口补充的情况，年内氧化铝价格持续低迷，全年平均价格较去年下降13.3%。其次电力成本方面，煤炭价格高位运行，自备电价格上涨，但水电用量增加以及直购电价推行拉低全行业平均用电价格，电力成本较2019年下降2.7%。辅料方面，由于供应整体宽松，且属于电解铝配套行业，议价能力弱，该方面成本亦处于下降，降幅7.4%。此外银行低利率导致贷款压力下降，也减少了企业的财务成本。

　　对于2021年成本预测，认为大幅上升的可能性小。氧化铝方面，新投产和复产增多，叠加生产弹性大，供应仍相对宽松，电解铝新投产能增加带动需求增长主要集中在西南地区，北方市场压力在采暖季结束后仍大，此外氧化铝价格短期走势受成交流动性影响，在缺少做市商的积极参与下，活跃度不足。进口方面，在氧化铝内墙外弱的局面下，进口冲击持续，因此氧化铝不具备大涨条件，价格合理区间为2300-2500元/吨，即在成本上方有几十元左右的盈利空间。电力成本方面，自备电受煤价影响，处于常规波动，新建项目仍位于西南地区，使用一口价水电居多，政策电价拉低全行业电力成本水平，不过近期调研了解到年底铝厂洽谈直购优惠电价谈判中，明年有电价上升的趋势，整体来看全行业电力成本围绕0.28-0.34元/度波动。辅料方面，供应宽松局面不改以及行业低议价能力仍制约着价格，不具备大涨条件。

　　四、价格展望

　　对于2021年国内铝价，仍认为库存基数低给价格赢得空间，供应端新投产有周期，供应增长节奏相对可控，而内需保持强劲以及出口复苏的情况下需求端保持增长，成本虽有抬升但空间有限。此外政策方面，此前供给侧改革效果显著，这两年难有政策出台。整体来看，2021年电解铝行业可以保持利润的，另外这种低库存为铝价赢得空间，春节淡季增加100万吨库存，相对于当前产能较少，而且铝锭流通数量以及仓单数量较少，明年这个逻辑可能还在，预计2021年沪铝三月价格主流波动区间14800-16800元/吨，LME三月期铝价格波动区间1800-2100元/吨。

　　《铜品种热点及2021年展望》

　　金瑞期货研究所—李丽

　　演讲要点：

　　一、行情回顾——金融属性为主导

　　过去几年铜的金融属性逐渐淡化，今年疫情以来货币超发创历史记录，金融属性，特别是通胀预期导致了抗通胀功能强的有色金属的上涨。传统认知下铜兼具商品属性和金融属性，溯本追源，我们对铜的金融属性进一步拆分：一是经济增长相关，二是货币属性。货币属性主要受以下三个要素影响：利率，汇率和通胀预期。

　　中外在疫情最危机的时候，释放了大量的流动性，且表观消费高达+9%，且全球精铜表观过剩集中在一季度，二季度开始转为紧缺，为铜价上行提供坚实基础。其中蕴含几个关键变量，又对下一期价格构成重要影响因素。首先，政策弹性如何演绎？其次，基本面给予怎样的配合？最后，基准假设之外，容易产生预期差的点有哪些？

　　二、2021年展望：经济与政策的再平衡定调

　　1、宏观线索下的铜价：美国是货币属性的主要影响者，明年美国经济有望在2-3季度之间恢复到疫情前水平，货币及财政政策逐渐小幅收紧。在此之前全球流动性会依旧充裕，通胀预期仍强。中国经济当前已经恢复至潜在增速之上，经济有望在明年1-2季度见顶。因此明年上半年，尤其是1季度，通胀预期加中国经济改善，铜价可能仍然会有较强支撑。

　　2、供需修复性改善，商品属性下的矛盾不为突出：基准情形下，明年全球精铜过剩12万吨。低基数下的供应将放量，明年全球铜矿生产复苏、新投和扩建项目将释放可观的增量（96万或5%），综合考虑到精矿补库、再生铜供应增加等因素，最终带来精铜增量约76万吨或3%。境内外经济修复带来明年铜需求增长6%，景气度将前高后低。其中境内投资类需求温和增长、消费类需求高景气度，境外产业链修复带来补库，且出口可以作为观察境内外消费趋势与结构的重要窗口。其中，境内外铜需求短期受“新能源”赛道提振，约增26万吨或1%。

　　消费观察的几个维度，一是境外经济修复下产业补库的角度，境外产需缺口大，补库较为确定，但幅度或较为有限：当前补库是基于产业链的修复，由于库存下降的幅度有限、补库驱动力不及09年、叠加生产活动可能已经受到永久性冲击，本次补库的幅度和斜率或不及2009年。

　　二是境内终端行业角度：投资类消费温和增长、消费类需求高景气度；

　　三是境内外消费新增领域“新能源”板块的提振力度，或成为消费补短板的重要补充：未来5年（2021-2025年）将对铜消费形成提振，约年均26万吨/年或1%，虽难与工业化、城镇化（铜消费年复合增速10%以上）同日而语，也难以再次撬动新一轮消费牛市。但随着部分传统领域用铜退出、国内铜消费逐渐接近高峰（约2030年左右），新增用铜或成为消费补短板的重要补充，未来5年整体铜消费增速仍难摆脱低增速区间（1%-3%），其中新能源板块（光伏发电及新能源汽车）新增贡献中占比8-9成；

　　低基数下的供应放量： 2021年铜精矿产能修复叠加新扩建项目贡献，预计增90万吨（5.3%），但过去2年铜精矿市场去库明显，海内外冶炼厂原料库存偏低，扣除补库影响，考虑废铜增加及湿法铜减少后，全球精铜明年增75万吨（3.2%）

　　三、易形成预期差的核心变量：

　　1、疫苗进程关系到经济修复，进而影响政策决策，当前普遍预期发达国家在Q1完成接种，Q2-Q3逐渐实现全民免疫，解除对经济的负面影响，关注因接种不足导致的预期差；以及近期疫情反扑，但市场注意力过多关注疫苗利好，容易形成预期差。

　　2、拜登时代下国际局势短期缓和，长期战略遏制不变，关注潜在预期差：背道而驰的中美关系再度紧张；

　　3、2021年精铜基准预期下小幅过剩（12万或0.5%），但废铜增加形成消费替代及国内产业主动去库，或将放大过剩量，令表观消费走差。下半年也需要关注补库结束后的压力：中外补库逻辑整体基于产业链的修复，待海外经济修复带动的补库结束，经济动能不足将导致成品库存溢出，届时会对表观形成负面影响。以上两项均会令表观消费承压，造成消费看上去并不好的局面。

　　《新基建背景下，细数未来锌消费亮点》

　　金瑞期货研究所—曾童

　　演讲要点：

　　看待未来锌消费的增长趋势，需要将其放在历史的进程之中去审视。反观过去20年的锌消费增长趋势，同时参考日美欧发达经济体的消锌水平，我们发现：随着经济及人民生活水平的提高，单位耗锌量进入平稳区（略下降）；且中国目前人均和每GDP已经达到发达国家水平。因而锌的消费已经是进入了低增速的阶段。

　　2020年，疫情对锌消费产生了较为的负面影响：国内春节后消费被迫停摆两周，海外消费持续至今的绵长影响。纵观今年锌消费的表现，中国因子起到了很强的支撑作用，自二季度开始，国内在基建的支撑下，率先将消费从负数拉回平直附近增长。

　　回顾过去十五年的锌消费增速情况，从消费增长的低谷——峰谷起伏的时间节点看，正好能够跟基建投资的低谷/峰值时间点匹配上。换言之，基建增速的变化能够主导锌消费增速的变量，其中三大基建投资包括：电力、交通运输、水利、公共设施建设。

　　由于基建在对锌消费增速的强相关性，今年我们详细拆分了电气化铁路、特高压、通讯铁塔等新基建较为火热的行业，发现新基建项下锌消费较去年同期兑现3万-6万吨左右的增量，即1%锌消费以内。

　　在考虑明年消费增长总体情况时，需要考虑基建是否还会像今年一样对锌消费起到强提振的作用。由于2021年恰为十四五的起始之年，结合“十四五”长远发展的规划目标，我们可以将2021年放在“十四五”的长远规划框架内去审视各行业的增长情况。

　　一、2021年锌消费可能的亮点：特高压

　　2020年核准七条特高压线路，“五交两直”线路总长共计6287公里；在二季度时，我们在对南网、国网线路招标包拆分中，大致获得直流电和交流电分别对铁塔的消费密度。根据国家电网的远期规划，2021年预计开展“五交五直”共计10条新线路规划的核准与动工工作，预计至2025年，我们将有30条新建特高压线路，最终达到累计线路总长4万公里。

　　值得一提的是，根据施工线路的不同，一条特高压线路的建设周期大概至2-3年；考虑到线路的施工跨度，我们对未来线路可能生产的订单进行了测算。乐观情况下，2021年特高压产生1.4万吨的锌消费增量，中性情况下带动锌消费略低于2020年。

　　二、2021年锌消费可能的亮点：电气化铁路

　　通过对各行业的拆分研究，我们发现新基建项下未来五年带来较大锌消费增量的板块大概是电气化铁路，因而在此重笔阐述电气化铁路的情况。根据国家铁路局、中国铁路总公司的中长期规划，至2025年铁路网规模达到17.5万公里，即未来五年目标为增加2.5万公里。根据目前铁路总局和铁路总公司公布的一揽子项目，我们发现目前公布在案的项目共计98条，里程数2万公里。也就是说，未来五年完成这98条铁路线的建设，远期建设目标也基本能够达到。在铁路建设之中，耗锌的部分主要是：铁路触网的 H型支柱、氧化锌避雷针以及车站钢结构耗镀锌钢，根据历史线路的招标看，铁路股道线及站台顶棚反而用锌最大。

　　由于车站股道线和站台顶棚是最大的锌消耗点，因而在铁路施工过程中，是否承建车站成为线路耗锌大小的根本因素。

　　通过对计划线路项目的分级，发现2021年有可能施工招标的线路共计2000公里，参考二季度我们做电气化铁路对锌消费密度的研究成果，在考虑铁路复线率以后，我们发现假设这2000公里里程不在2021年建火车站，那么它即将带来的锌消费较2020年增量不足千吨；若这些线路在2021年动工建设车站，那么所带来的锌消费增量预计是4万吨。

　　三、清洁能源：光伏电网

　　尽管2018年光伏行业发展遇政策“黑天鹅”，但随着国内政策转暖，行业需求将逐渐向市场驱动，业界对未来光伏行业发展充满信心。国家电投计划2020年新投资的约300个项目中清洁能源和新业态占比达到90%。在这份总投资达1044亿元的计划中，光伏、智慧能源等领域均有多个项目出现，投资额度较去年同比增长近一倍。根据中国电力企业联合会“中长期电源规划”中太阳能发电规划，到2025年总装机量达3.1亿千瓦，相当于2021-2025年年均增25GW；

　　乐观预期我国十四五新能源规划中光伏将享有250-300GW新增规模空间（年均50-60GW）（其中7-8成约35GW）。乐观预期下兑现的锌消费增量未来五年每年有3万吨，中性预期下，未来五年则不见增量，保持现有消费规模。

　　四、5G基建及应用

　　未来5G基站数量增速明显提升，安装量在2020-2023年激增，随后几年增速放缓；2020-2021年增量最为突出，年均增加80-140万个基站。但这并不意味着我们需要建造这么多通讯铁塔；以中国铁塔的三季度财报数据显示，三季度累计承建34.5万个基站，但97%采用已有基站改造完成，实际增加的塔类站址2万个。

　　根据中国铁塔的财报，为节约成本和提高经济效益，至2022年计划实现共享率1.8均租户，至2024年提升至2均租户。按照这均租户共享率目标，配合每年新增基站数量的目标，大概未来每年5G这部分新增耗锌量在1万吨左右。

　　总体来看，未来5年新基建领域对锌消费的在乐观情况下，2021年能够带来1%的锌消费，随后几年新基建类项下，基本无明显增量，甚至消费量低于2021年。但需注意，每个领域市场展望均基于当下的话题热度所作出的推演，当中存在较大不确定性：如对于铁路车站的预估；对于光伏装机容量的预估；以及对于5G基站的预估。可能随着行业回报率的变化，这些终端行业的投资和增量最终与我们的预估存在较大差异。

　　声明

　　分析师声明

　　负责撰写本研究报告的研究分析师，在此申明，报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正。作者薪酬的任何部分不会与本报告中的具体建议或观点直接或间接相联系。

　　免责声明

　　1.本报告仅供金瑞期货股份有限公司（以下统称“金瑞期货”）的客户使用。本公司不会因为接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

　　2.本报告由金瑞期货制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开的资料，但金瑞期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。金瑞期货可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。

　　3.本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的邀请。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。本公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或者间接损失负任何责任。

　　4.本报告版权归金瑞期货所有。未获得金瑞期货事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道。

　　金瑞期货有色团队

　　研究覆盖铜、铝、铅、锌、锡、镍、金、银、不锈钢九大品种，过半成员具有5年以上期货或产业从业经验，紧密联系产业链，长期服务各类大型现货企业及投资机构。研究团队曾多次荣获上海期货交易所 “优秀团队奖”。