金瑞期货：金瑞期货五一假期有色市场点评

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　　文章来源/金瑞期货研究所

　　撰写人

　　李 丽（F0309201 Z0010698）

　　罗 平（F3001801 Z0010512）

　　周维刚（F3083421Z008342）曾 童（F3007268）

　　龚 鸣（F3051978）

　　高维鸿（F3061309）

　　李依晗（F3063504）

　　电 话：0755-82705424

　　邮 箱：lilg@jrqh.com.c

　　核心观点

　　宏观：海内外经济复苏边际放缓，政策保持稳定

　　贵金属：通胀预期VS流动性收紧预期，贵金属宽幅震荡

　　铜：经济复苏政策未见收紧，铜价偏强

　　铝：宏观支撑叠加旺季去库，铝价震荡偏强

　　锌：供需矛盾不突出，锌价高位震荡

　　铅：去库动能不足，铅价外强内弱

　　镍&不锈钢：宏观乐观助推镍重新走强

　　锡：供需差再次强化，锡价继续强势

　　一

　　海内外经济复苏边际放缓，政策保持稳定

　　五一期间宏观重要数据：

　　1、 4月制造业PMI为51.1%，较上月下降0.8个百分点；非制造业PMI为54.9%，较上月下降1.4个百分点。

　　点评：4月制造业PMI环比3月下降0.8个百分点，一定程度上反映了制造业扩张势头放缓。3月PMI出现跳升主要源于就地过年使得今年节后开工较早，带来了生产前置效应。随着这种效应消退，4月PMI出现季节性回落。

　　从分项上来看，生产指数回落幅度较大，供给扩张力度下降，主要或受到限产政策和全球供应链扰动的影响。一方面，在“碳中和”大背景下，内蒙古、河北唐山先后实施限产，钢铁、铝材、煤化等行业产能利用率有所回落，高炉开工率环比回落幅度较大。另一方面，供应商配送时间指数4月出现下降，企业原材料采购周期延长，对未来的正常生产活动可能带来一定限制。4月新出口订单指数回落，仍保持在扩张区间，但高点已过。整体来看未来出口虽然环比或将放缓，但全球经济恢复的大趋势仍将拉动出口。价格指数仍然落在较高扩张区间，但增长力度边际趋弱。

　　非制造业环比扩张速度较3月放缓，但绝对水平高于往年，其中服务业下滑0.8个百分点至54.4%，绝对水平是2013年以来的最高值。服务业稳步扩张是支撑未来一段时间经济的主要驱动力。

　　综合来看，4月制造业PMI生产经营仍然保持较高水平，服务业PMI业务活动也大幅高于往年，显示企业经营信心仍然较强。从大逻辑上来说，未来工业环比放缓、服务业继续复苏将是中国经济运行的主要特征。

　　2、美国4月ISM制造业PMI录得60.7%，低于预期65%，较3月的64.7%回落4个百分点。

　　点评：美国制造业PMI高位放缓，供需增速均初现回落。主要分项指数中，生产指数录得62.5%，较前值回落5.6个百分点，为4月制造业PMI下滑的主要拖累项；新订单指数录得64.3%，回落3.7个百分点；库存指数下降4.3个百分点至46.5%，库存紧张加剧。但物价指数从85.6%升至89.6%，逼近历史峰值水平。结合美国国内的生产、订单情况来看，原料短缺及价格大涨或是美国4月制造业PMI生产指数回落的主因。

　　由于去年同期低基数，4月美国通胀同比增速快速上行。但鲍威尔在4月底美联储议息会议后的新闻发布会中也表示，当前的通胀只是暂时性的，不会因此改变政策方向。预计随着经济活动和就业的进一步恢复，美联储可能会在今年下半年开始讨论QE减量。

　　五一期间重要宏观事件：

　　1、中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作。会议强调当前经济复苏成效明显，但仍然不均衡、不稳固。同时，会议还特别关注了“碳中和”、学区房、地方金融风险等近期重点问题。

　　点评：在全年以“稳”为主的政策基调下，预计今年信用收紧应该是结构性的，而非全局的。这主要也是考虑到了中小企业复苏的速度是偏慢的，政策上不得不继续保持对中小企业的信贷支持，所以通稿里仍强调了要强化对实体经济、重点领域、薄弱环节 的支持。

　　由于近期大宗商品价格持续上涨，中小企业的盈利能力和投资回报率明显受到侵蚀，导致大中小企业之间、上中下游行业之间出现分化，同时居民收入水平的修复力度 以及消费回升速度也低于预期，这说明实体经济还是有局部压力的，政策层面不会搞 “急转弯”。

　　银行间市场的资金面大概率也会维持宽松。要加强对经济复苏的薄弱环节的支持，缓解上游物价上涨对中小企业的冲击，需要资金面维持一个相对宽松的局面。只有当市场资金宽松预期过于一致，市场杠杆加太高以后，资金面的风险才是需要警惕的，而当前并不具备这种条件。因此，后续货币政策大概率是结构性紧信用（压降地产和城投的信用扩张同时保持对小微企业的支持）和宽货币的组合。

　　另外，在坚持“碳达峰、碳中和”和继续深化供给侧改革的要求下，政府预计会继续加强对房地产和基建领域的调控，降低市场对大宗商品的需求，还会更多的强调通过设备更新、技术改造和废金属循环利用等方式降低碳排放。

　　二

　　贵金属

　　假期间外盘走势概述：五一期间，外盘贵金属价格整体上涨。4月30日伦敦金收盘在1768.76美元/盎司，5月4日收于1778.60美元/盎司，较节前涨0.56% 。4月30日伦敦银收盘在25.894美元/盎司，5月4日收于26.491美元/盎司，较节前涨2.3%。

　　假期宏观： 5月2日，美国财政部长耶伦淡化了对美国总统拜登的基础设施、就业和家庭计划将引发通胀的担忧，称这些支出将在10年内逐步实施。耶伦说，美联储将仔细监测通货膨胀，并有必要时解决这个问题的工具。“我不认为通胀会成为一个问题，但如果它成为一个问题，我们有工具来解决它。这些都是我们需要的历史性投资，以使我们的经济富有生产力和公平。”

　　美联储主席鲍威尔5月3日发表讲话称，美国的经济前景显然已经变得光明，但趋势并不均衡，低收入就业岗位的复苏更慢；疫情暴发将近一年后，在最低收入群体中，还有将近20%的劳动者仍然失业，在收入最高的阶层中，失业比例为6%。他表示，经济复苏的能力受制于长期存在的不平等问题。这一问题要求美国在社会更广泛的层面作出回应。美联储将通过大范围的就业指标来观察是否实现了充分就业的使命。

　　美国4月ISM制造业指数为60.7，低于预期的65.1，也低于前值64.7。其中，生产指数录得62.5%，较3月的68.1%下跌5.6个百分点，成为主要拖累项。在美国ISM数据公布后，周一贵金属价格持续走高，黄金上涨1.34%，白银涨幅最大达到4%，截止当日收盘收涨3.83%。

　　5月4日美国财长耶伦表示，为了防止经济过热，可能不得不提高利率。耶伦的加息言论引发金融市场大幅波动，贵金属由升转跌。而或考虑到言论引发市场热议，耶伦在盘后出席《华尔街日报》会议时澄清自己并非预测或推荐美联储加息，并称通胀（上升）只是暂时性的，并不认为会成为美国经济的问题。美联储有工具来解决这些问题。由于结构性原因，预计未来利率将保持在低位。

　　当前市场矛盾：经济复苏下通胀预期与流动性收紧预期的博弈

　　我们的观点：未来贵金属的走势将取决于经济复苏下通胀预期与流动性收紧预期之间 的博弈。虽然近期印度疫情持续反弹，但是对于贵金属影响相对较小。随着接种疫苗的人 群越来越多，疫情对全球经济复苏扰动将逐步放缓。随着经济复苏和需求走强，未来美国 服务业消费修复加快将带动核心通胀较快上升，通胀抬升对贵金属构成一定支撑。但同时 流动性收紧预期也在不断发酵，部分新兴市场国家已采取加息措施。

　　从目前的美国的经济状况以及美联储的表态来看，预计美国在今年三季度接近“全民免疫”的时点可能会成为美联储释放边际收紧信号的时点。全年来看，预计经济复苏将推动10年期美债利率继续上行，但短期市场对于流动性拐点的过度反应也面临修正，美债上行斜率将有所放缓。而美元方面，随着欧洲疫苗接种人数增加以及经济恢复，全球经济同步复苏有望推动美元指数边际趋弱。

　　短期内，抗通胀依然是贵金属的主要逻辑，但后续需密切关注市场对于流动性的预期。预计未来贵金属价格将在1700-1900之间保持宽幅震荡的行情。

　　策略：多头谨慎持有。

　　风险点：美债美元重回强势。

　　三

　　铜

　　假期间外盘走势概述：五一期间，伦铜价格持续上行，保持强势。LME 铜价从假期前 最高的 9825 美元/吨上涨2.04%至当前10025美元/吨。距10160历史高点仅100美金之遥。

　　假期宏观及产业变化： 宏观方面整体偏多，全球政策未见明显转向，欧美经济由于 疫情趋缓，复苏强劲。但印度疫情较严重，有失控的风险。美国财长耶伦称“为防止经济 过热，可能不得不提高利率。”一度引发风险资产下跌，但随后解释称尊重美联储独立性，未来6个月左右通胀上升将是暂时的。国内方面一季度政治局会议，提出“用好稳增长压力较小的窗口期”、“使经济在恢复中达到更高水平均衡”等，预计经济政策仍然以稳为主，会议并未提及大宗商品价格。节日期间英国制造业 PMI，美国3月耐用品订单、工厂订单等经济数据大超预期，欧美疫情继续趋缓，经济复苏强劲。但印度疫情较为严重，并有蔓延至周边马来西亚、尼泊尔等国的迹象，有失控的风险。虽然印度经济体量有限，但考虑到其在全球产业链上的特殊地位，如果疫情持续恶化并蔓延，有冲击产业链的可能。

　　基本面方面中性，供应开始修复，消费刚需有支撑。矿端方面，TC开始回暖，上涨2.28至32.48美元/吨，环比增速加快。疫情后的复工增量和此前规划的新增项目带来的增量开始显现，如艾芬豪矿业公司Kamoa-Kakula铜矿将首批铜精矿生产的目标日期提前数月，未来一个月内开始生产，目标产量预计20万吨/年，炼厂5月仍是集中检修期。全球库存小幅增0.8万吨，增量主要在国内和保税区，节日期间LME库存降幅明显。废铜方面，精废价差扩大650至3015。废铜供需偏紧，鹰潭地区废铜制杆企业集中临时停产，高铜价下光亮铜需求旺盛。消费方面，高铜价下消费抑制明显，消费企业备货不佳。假期期间，线缆企业大型企业基本维持正常生产，但中小型企业多有减产，连累铜杆企业开工情况不佳，华南地区检修情况明显。部分终端消费仍景气，漆包线、铜管、铜箔企业多生产正常。

　　当前市场矛盾：海外经济的强劲复苏与政策收紧预期；高铜价下的消费抑制

　　我们的观点：

　　海外强劲的经济复苏与尚未收紧的政策，叠加阶段性美债收益率回落及美元走弱对铜价形成了有力的支撑。在境内亦有一定去库预期下，资金积极入场，助推铜价直奔历史新高。近期海外宽松政策与经济复苏仍将持续，价格预计仍偏强，重点关注前期高点10200美金-10500美金附近的阻力位。但产业上普遍对高价接受度较差，节后国内市场或震荡加剧。

　　策略：市场情绪较为乐观，做空风险较大。做多策略应该警惕价格处于上涨后期的风险。

　　风险点：印度疫情持续恶化，冲击全球产业链。美国政策超预期收紧。

　　四

　　铝

　　假期间外盘走势概述：五一假期期间，伦铝表现偏强，价格再度突破前高，截至5月4日，伦铝收于2429美元，较节前上涨0.35%。

　　假期宏观及产业变化： 宏观方面，海外4月经济数据公布表现并不及预期，且较前值有所回落，其中欧元区制造业PMI录得62.9（前值63.3，预期63.3），美国ISM制造业PMI录得60.7（前值64.7，预期65），但从绝对水平来看，仍处于快速快速扩张阶段。但美国财长耶伦的讲话引起一定震荡，在当地时间5月4日的采访中表示“由于大规模财政支出，未来某个时候利率水平可能有必要升高以阻止任何经济过热”，市场理解为鹰派言论，随后其澄清并未预测或建议加息，美股受此影响波动加大，但商品市场表现平淡。

　　海外疫情方面，印度日度新增不断创下新高，5月4日当日新增已突破38万人次，多国已对来自印度的航班等进行限制。欧美地区因疫苗的不断推进，新增病例趋于下降，欧洲部分国家和地区开始考虑放松管制，尤其是假期期间欧洲多国举行了示威活动，抗议疫情封锁。

　　产业方面，5月1日，甘肃中瑞铝业一期10万吨项目正式通电成功，标志着项目的正式复产，公司表示预计6月底前完成120台电解槽全部启动工作，实现全面达产。

　　当前市场矛盾：宏观情绪变化以及国内旺季需求持续性

　　我们的观点：节前在海外经济复苏强劲，宏观乐观情绪带动下，铝价不断上行突破新高并站稳18000一线，伦铝同样表现强劲，尽管有一定程度的交仓，但表现坚挺。四月整体来看国内需求强劲，在如此高铝价下旺季刚需带动去库表现不俗，建筑和电力订单复苏以及家电、包装、轨道交通等板块持续良好的订单情况是主要动力，不过汽车板块因缺芯减产确实影响相关消费，目前反馈5月订单情况仍可维持，旺季消费可持续。供应端内蒙减产二季度大概率持续，但在未有进一步干扰下，新增和复产将使得供应再度呈现上升趋势。整体来看，宏观维持利于有色的良好环境，国内供需两端表现双旺，库存则继续表现去化，同时碳中和的背景持续提供强支撑，铝价将维持震荡偏强运行，建议逢低做多，但不可盲目追涨。

　　策略：逢低做多，但不盲目追涨

　　风险点：宏观情绪拐头，旺季需求未能持续，国储抛铝

　　五

　　锌

　　假期间外盘走势概述：五一节日期间，伦锌接连几日不断触及前期盘整的高点，节日期间最高触及2988.5美元/吨，单日最高涨幅达到1.27%。

　　假期宏观及产业变化： 五一期间最为突出的是美国财长耶伦称美国或需要加息防止经济过热，拖累美股和风险资产。另一方面，印度疫情单日确诊再度创下新高，其国内再度实施封闭。

　　品种方面，节日期间锌产业链新闻相对平淡。供应方面，节前锌精矿加工费略有提高，主流成交在3500-3800元/吨附近4-5月，国内冶炼厂检修安排也较多，一方面令锌精矿需求有所下降，另一方面，也令锌锭产出总量受到抑制。

　　消费方面，当前消费尚处于旺季，但消费分化较为严重：镀锌板开工率在高位反复， 时有下降、镀锌结构件企业今年五一也安排了部分装置的检修；综合来看，目前消费的总 体水平好于去年同期和 2019 年同期，但增速出现下滑的迹象。

　　当前市场矛盾：宏观宽松环境的变化与锌的基本面之间的矛盾

　　我们的观点：2021 年锌品种处于周期的末端，由此前连续几年的短缺，在今年兑现为小幅过剩：从基本面的供需矛盾看，Q2尚处于缺口的季节性。宏观整体的宽松环境，令锌价处于高位震荡的格局中。近期，市场不断担忧宽松的流动性将会有所转变，美联储也通过各种方式予以市场试探。因而，需要警惕宽松环境的扭转。在宽松的环境改变之前，锌价都将保持高位震荡的格局，由于过剩的属性并未改变，因而涨幅可能略逊于周边品种，近期看伦锌是否能够成功突破震荡区间上沿2900-3000美元/吨区间。

　　策略：观望

　　风险点：/

　　六

　　铅

　　假期间外盘走势概述：五一假期期间，除了美股下跌，大宗商品及基本金属多数维持上涨，伦铜再度回到1万美元之上，伦铅假期维持强劲反弹，最高触及2201美元，刷新2019年 11月以来高点，假期涨幅达3.8%。

　　假期宏观及产业变化：5月4日美国加息相关暗示引发美股大跌后，美国财长接连澄清，并强调美联储决策独立性。当前流动性宽松预期导致经济复苏对商品支撑仍在。从国内来看，政治局会议对增长前景保持谨慎，不急转弯，稳定预期，市场风险偏好提升。对于产业端，LME现货贴水小幅缩窄至17美元，库存近期维持小幅下降为11.05万吨。国内五一节前下游有小幅备库，社会库存周度降5500吨至6.26万吨，下游铅蓄电池市场维持淡季，终端企业五一放假1-5天不等，市场整体仍处在降价去库阶段。

　　当前市场矛盾：消费淡季去库动能不足。

　　我们的观点：：4月铅精矿短缺下原生铅集中检修及再生环保冲击，消费淡季下铅市场整体累库幅度放缓，铅价相对坚挺。回至当前节点，铅价暂时跟随其他金属被动跟涨，伦铅偏强国内偏弱。从5月供需端看，铅市仍将维持供需两淡，一方面原生铅冶炼厂仍受短期矿端偏紧制约，再生铅低利润，另一方面消费淡季仍将维持，且铅价稍有冲高对消费抑制作用尤为明显，这将导致去库动能不足。总体上，我们预期铅价尚未走出大的震荡格局，国内铅价波动区间14800/15800元，伦铅波动1950/2200美元。

　　策略：暂维持观望，谨防铅价冲高回落

　　风险点：无

　　七

　　镍&不锈钢

　　假期间外盘走势概述：五一假期期间，主要经济体股市受美国财政部长耶伦关于“联储在未来某时点加息以应对经济过热”言论影响回落，虽耶伦后续澄清自己并非预测或推荐联储加息，但资本市场特别是股市反馈强烈，贵金属也应声下跌。但工业品却赢来强劲上涨上行动力，基本金属除镍外皆创近一年多来高点，伦铜重新站上10000美元/吨位置，美原油周二上涨2.57%直逼3月份高点。伦镍受乐观氛围推动跟随基本金属走强，测试18000美元/吨位置遇阻后回落，周三亚洲盘继续上攻，有重新测试18000美元/吨之趋势。

　　假期宏观及产业变化： 5月4日美国财政部长耶伦关于“加息应对经济过热”言论引发市场大幅波动。全球新冠疫情在4月底单日新增超90万后略有回落，但印度巴西土耳其等新兴市场国家依然严重，而欧美发达经济体相对稳定，欧洲甚至有重启旅游的计划。国内来看，政治局会议对增长前景保持谨慎，不急转弯，稳定预期，市场风险偏好提升。对于产业端，LME现货贴水小幅缩窄库存略降216吨，而矿端虽国内港口库存继续走低， 但菲律宾镍矿装船数量逐渐回升，海运费略降，预计后期镍矿库存逐步回升。

　　当前市场矛盾：短期硫酸镍的强劲需求和宏观乐观氛围与长期新增产能投产引发镍金属元素过剩。

　　我们的观点：短期主要博弈成本降低和消费边际变化情况，近期宏观好转提振镍价走强。印尼镍铁厂宣布供应高冰镍的消息，使得此前的逻辑链条（镍豆—硫酸镍、中间品-硫酸镍产业链保持偏紧格局）有望被打破，镍价博弈逐步向二级镍成本转移。镍豆方面，进口货源持续流入，新能源预期带来的相对俄镍高升水有所收窄。而从新能源产业链来看，短期硫酸镍相对精炼镍溢价收窄，但长期乐观预期仍在，硫酸镍需求将进一步走强。虽然印尼项目（镍铁转产高冰镍）投产进度条提前，使得硫酸镍供应紧张的问题有了缓解的预期，但是远期过剩解决不了短期短缺的矛盾，短期价格维持偏强判断，若18000美元/吨突破并站稳，重新测试前高20000美元/吨概率提升。

　　策略：多头谨慎持有或观望

　　风险点：需求不及预期，宏观突发事件引发风险氛围转变

　　八

　　锡

　　假期间外盘走势概述：：临近五一假期，海外供应紧张加剧，伦锡价格延续了节前强势， 不断刷新九年多来高位，截至5月4日，伦锡收于29330美元/吨。

　　假期宏观及产业变化：马来西亚新型冠状疫情走向第二波，每日新增数量达到3000人，而4月初新增仅1000出头。虽然不及前一波疫情高峰时候日均达到4-5000人，但由于周边国家病毒产生变异、马来百人疫苗接种率（3%）极低，恐短期疫情有加速恶化风险。

　　供应担忧短期上升：全球第三大锡生产商马来西亚冶炼公司(MSC)给客户一封信件中显示，其冶炼业务正受到新冠肺炎大流行的严重影响，需要9个月才能恢复正常生产。马来西亚当地锡供应情况来看，锡矿资源占比较小仅为全球的1.2%，精锡产量全球占比约7%，而全球精炼锡冶炼产能>锡矿产能，因此实际精锡产量影响或有限。但在境外LME锡库存（1245吨）逼近20年低位，消费端仍在不断修复之时，供应端的任何扰动都会成为带飞价格的催化剂。

　　当前市场矛盾：供需修复差强化后边际的变化

　　我们的观点：短期价格仍盘踞在高位且保有上行动能，等待边际上的进一步确认。此轮上行的背景仍处于供需两端修复不均衡的大格局中。锡矿集中在中国、印尼、缅甸、玻利维亚、巴西等国，除中国（占比25%）以外，其余国家无不是被疫情和政局困境所扰。而锡下游消费又集中在中国及欧美日发达经济体，疫苗普及带来的经济修复情况要远好于供应国，此差异近期表现更甚。且内外结构来看，需求增速（外高内低）的不同步，导致境外库存去化好于国内，LME锡库存去向20年低位，LME锡0-3升水高至2849美元（约锡价的10%），外盘锡价强势不已。

　　而价格位于高位后，市场需关注以下几个边际变量，首先，马来西亚MSC冶炼厂预计中断9个月，而全球来看，锡冶炼产能远高于矿产能，因此可通过锡矿的转移来弥补精锡产量的下滑，对全球精锡产出影响甚小。但结构上来看，非洲刚果的锡矿转移来中国后，将继续加剧境内外两地的强弱差，预计国内将继续保持出口旺势来缓解境外紧张，需关注矿及精锡内外流转的情况。其次，高位的锡价一方面持续挤压下游的利润，导致订单的延缓，削弱短期消费；另一方面高价刺激供应，短期供应弹性加大，去库表现或低于预期。

　　策略：短期供需修复差强化后，价格将继续盘踞高位，存在扰动加剧后继续上行的可能，但同时需关注供需两端边际变化。局部市场现货逼仓导致绝对价格拉升下，不建议追高，但多头氛围仍主导预期，回落可酌情买入。两边来看外强内弱格局将持续，虽进口已大幅亏损，但综合比值回归时间偏长及基差及其不利，反套宜观望

　　风险点：宏观偏鹰早于预期或消费表现弱于预期

　　声明

　　分析师声明

　　负责撰写本研究报告的研究分析师，在此申明，报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正。作者薪酬的任何部分不会与本报告中的具体建议或观点直接或间接相联系。

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　　金瑞期货有色团队

　　研究覆盖铜、铝、铅、锌、锡、镍、金、银、不锈钢九大品种，过半成员具有5年以上期货或产业从业经验，紧密联系产业链，长期服务各类大型现货企业及投资机构。研究团队曾多次荣获上海期货交易所“优秀团队奖”。