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建银国际：建银国际证券: 2020年4季度港股投资策略

2020-10-06 11:06:04 admin

　　核心观点
　　中报季后港股盈利再次下调，年初至今累计下调28%。由此导致港股前瞻市盈率升高。目前23000点对应11倍左右前瞻市盈率，仍处于熊市波动区间（9-11倍）上限，指数波动

　　核心观点

　　中报季后港股盈利再次下调，年初至今累计下调28%。由此导致港股前瞻市盈率升高。目前23000点对应11倍左右前瞻市盈率，仍处于熊市波动区间（9-11倍）上限，指数波动中枢有所下移。

　　四季度前期，全球市场将会进入新的动荡窗口，熊市的第二只脚很可能落地。主要风险因素包括：新冠疫情第二波提前到来，但疫苗上市的时间仍有很大不确定性；随着10月15日谈判期限的临近，英国硬脱欧的风险显著上升；美国总统大选的不确定性及可能导致的政治混乱；联储调整货币政策框架后，美国货币政策进入观望期而二阶段财政刺激计划难产。

　　四季度外围扰动令港股波动率上升。年底展望明年，疫情、经济和外围环境等大概率将有所改善。4季度市场的回调，将再次提供中长期难得的逢低买入良机。为主题关键词。

　　在疫苗成功研发上市和全球经济走出衰退之前，成长股将走向分化和资金再配置，内需为主的互联网、软件、电子硬件相对抗跌，传统价值股和周期股虽然缺乏明显的催化剂，但汽车、燃气、水泥和高股息的中资金融股将具备一定的防御性，通关一旦有进展将为超卖的本地股带来估值修复机会。

　　10月26-29日召开的十九届五中全会将聚焦十四五规划及2035年远景目标，双循环、自主创新和5G应用、进口替代、制造业升级、碳中和、乡村振兴、新型城镇化和区域协调发展等料将成为主题关键词。

　　港股盈利预期较年初大幅下调28%：中报后盈利再次显著下调导致动态估值升高

　　港股仍未走出熊市反弹的规律

　　港股历次熊市反弹的极限是11倍左右预测市盈率，3月底以来港股仍未走出底部区间震荡。由于中报后盈利预测进一步下调，前瞻市盈率被动升高。不过，随着新经济龙头逐步纳入恒指，以及流动性推动，港股估值中枢中长期有望上移。

　　美联储货币政策框架调整后进入观望期

　　美联储主席鲍威尔在8月底的Jackson Hole会议宣布货币政策框架调整的结果，这些变动是自2012年以来最重大的变动，并且获得一致通过。

　　主要连续性领域：

　　不对就业提供具体的数字目标；

　　维持2%的长期通胀率目标；

　　保持货币政策的长远性和灵活性。

　　主要变动：

　　承认利率下降至下限附近的政策限制。为了应对经济风险，美联储将使用所有可用工具；

　　最大就业率被定义为一个目标针对最高水平的短缺，而不是最高水平偏差的广泛包容性目标。两者的区别在于，除非出现其他风险的迹象，如通胀自发产生，那么当劳动市场达到全面就业时，紧缩不会生效。强调的是紧张的劳动力市场带来的社会利益。

　　价格稳定：如果长期通胀预期固定在2％则最有效。规定通货膨胀率平均为2％，而不是目标为2％。在通货膨胀率长期低于2%的时期内，美联储将在下一个时期将通货膨胀率控制在2%以上。历史数据显示之前每次核心PCE超过2%，美联储很快开始加息。

　　美联储资产负债表快速扩张后停滞

　　最近几个月，美联储资产负债表从2020年6月高峰的7.10万亿美元下滑至6.78万亿美元，主要反映一些紧急政策到期。

　　我们认为该数据稳定之后将继续上升；美联储不太可能在经济明显复苏之前停止再投资政策或者大量减少购买量。从6月至今，美联储每月购买量为800亿美元左右。

　　从资产负债表的结构来看，１年之内到期的资产占比靠近18%左右（明显低于6月的24%），公开市场操作工具（回购，逆回购，流动性掉期）占比3.5%左右（明显低于6月的10%）。这部分已经明显收窄，完全消化之后资产负债表大概率会再次开始的上升。

　　大选前美国新一轮财政刺激难产

　　由于经济下行压力仍然很大，美国政府大概率会在再次推出新的财政刺激政策，政策可能包括：- 第二轮疫情救济政策：由于很多3月推出的CARES刺激政策（比如每周600美元失业补贴，暂停驱逐政策，等等）在7-8月份到期，国会众议院已经提出几个不同的方案（比如：每人每月2000美元，每人一次性2000或者4000美元，等等）- 基建投资政策：目前特朗普政府提出10000亿美元的方案，主要投资道路，桥梁，隧道，农村宽带，以及5G。- 消费政策：美国政府也在考虑推出一些支持消费的政策，可能包括旅游税收抵免，或者补贴餐饮行业。

　　虽然民主党在选举前不会轻易的配合特朗普政府，如果财政刺激政策能保证够多民主党所谓的“政策愿望清单”，未来几个月之内还是有机会达成某种协议：宣布新刺激政策大概率将利好股市，但即使落实刺激规模也难达到预期。

　　财政赤字在过去几年持续上升，由于今年疫情后出的刺激计划，市场预测今年财政赤字占GDP扩张至-17%，远远超过之前全球金融危机的低点：如果美国长期持续债务货币化，投资着会否开始减少持有的美元资产？

　　美元走势：长期贬值中的短期反弹

　　美联储大量放松货币政策，导致美元走弱：美元指数从103最多下跌至92，最近有所反弹，主要由于英镑以及欧元受脱欧及疫情第二次爆发的影响走弱，以及CFTC非商业化期货净长仓的已靠近6年最低水平，空头回补一触即发。

　　美元贬值潜在因素：※ 美联储维持或者扩大宽松政策力度：利差是决定汇率主要因素之一，各国央行货币政策的货币政策差异通常是利差最重要的决定因素。目前，美国宽松的幅度高于其他国家，导致美元走软。- 利差：美国与其他国家的利差最近快速收窄，由于美国货币政策大力放松但其他国家货币政策已经到了极限。目前来看，美国与德国，日本，以及英国利差分别为-0.8，-0.2，以及-0.2个百分点。

　　美国经济复苏弱于预期：目前已经看到美国新确诊的冠状病毒病例再次开始加速，尽管美国已经重启经济，疫情再次恶化很可能限制经济反弹幅度。后续，如果美国基本面明显落后其他国家，美元可能继续贬值。

　　经常账户于美元指数有正相关性：未来几个月再次出现贸易摩擦的可能性仍然较高（欧美科技，汽车，及食品关税，等等），如果疫情影响出口行业，经常账户可能下降速度超预期。

　　本次选举的不确定性因素更多

　　● 2020年9月底，美国仍然没有控制住疫情第二轮爆发，社会暴乱再次严重化，社会矛盾仍然很严重，双方都指望选举能解决问题。我们认为2020年的选举的看点主要包括：

　　今年选举结果能否显示出来一个明确的赢者？由于特朗普多次提出不一定会接受选举结果，也不确认会否和平转移权力，市场可能最担心选举结果很接近，造成更大的不确定性以及矛盾。在这种情况下，有许多的可能性导致最终结果是特朗普连任、拜登上任、或者第三方（比如众议院议长南希·佩洛西）上任。虽然三种可能性两种利好民主党，实际情况是在不明确选举结果的状况下，现任总统的优势很强，特别是由于美国最高法院目前有更多保守派的法官。

　　疫情最终怎么影响投票率？本次选举前发生的黑天鹅事件较多，在真空中将增加投票率，但疫情，减少投票地点，减少美国邮局的服务，以及选民登记问题可能会影响到最终的投票率。历史经验显示投票率上升通常利好民主党。

　　国会选举结果比往年更重要。在美国政治体系内，国会的控制权一直以来是政府能否推动政策的重要决定因素。无论谁胜谁输，执政党是否控制国会最终决定能否推出大的政策或改革。此外，如果今年选举结果不明确，国会可能在决定下任总统上也会发挥作用。

　　●考虑到最近的因素，我们认为拜登越来越有望在11月份的选举中获胜，但不到最后一刻仍然难分胜负。如果选举结果不产生一个明确的胜者，市场短期风险将大幅上升。

　　如果特朗普连任市场怎么走？

　　●假设特朗普连任，我们认为可能会：

　　更加强硬的政策方向：如果不用考虑选举问题，特朗普可能再次推动很多“美国优先政策”（America First），关于移民、国际合作、基建，等等。

　　美国股市及经济：继续利用支持经济及市场的政策，短期利好经济和股市，但增加长期结构性问题（国债、贫富差距等）- 财政政策：重点推动新基建政策（特朗普希望推出2万亿美元的政策），通过税收抵免鼓励美资回国- 税改政策：很可能维持2017年的减税计划（目前至2025年有效），有可能再次减税- 货币政策：美联储主席鲍威尔任期在2022年结束，可能被特朗普换成更听话的候选人- 科技行业：特朗普会否增加对美国科技行业的管制？最近再三提出要对Amazon, Twitter加强管制。

　　如果拜登胜选市场怎么走？

　　●假设拜登胜选，我们认为可能会有以下一些新变化：

　　拜登会回到奥巴马时代政策框架，还是会更加偏左？整体来看，政策方向很可能比奥巴马时代往左走，主要反映“进步派”（Sanders, Warren，AOC）的影响力上升，但很多更大的改革也应该不会出现，由于拜登及副总统候选人哈里斯都比较中性的民主党候选人。拜登也多次提出他不会作为一个民主党总统，而会成为一个美国总统，代表所有美国人的利益。

　　美国股市及经济：第一个反映是任何民主党总统上任一般不利于市场。短期内，如果选举结果明确，消除不确定性可能利好市场，但这个小反弹之后很可能出现一波显著的回调，由于拜登上任之后多数希望推出的政策不利好美股。- 税改政策：提高对年薪40万美元以上的人的税收（个人所得税从37%上调至39.6%，新增社会保障税12.4%），增加企业税从21%至28%（部分取消特朗普2017年税改），有可能提高资产增值税上限从20%至39.6%，也有可能推出金融交易税（副总统候选人哈里斯之前提出股票成交0.2%及债券成交0.1%的税收计划）- 其他财政政策：拜登提出1.3万亿美元的基建投资计划，主要维修高速公路，道路及桥梁，以及投资新能源。- 货币政策：民主党总统历史上通常都尊重美联储的独立性。因此，货币政策大概率维持现状。

　　成长价值切换的长期拐点尚不明朗

　　自上而下来看，成长价值切换的拐点往往与利率环境息息相关。而长期利率拐点的确认依赖于经济周期。

　　自下而上来看，盈利增长周期则是成长跑赢价值的内在驱动因素。

　　自上而下和自下而上，目前似乎都还没有到达长期拐点。在新周期开始、全球低利率环境结束前，成长股跑赢价值股仍然是主旋律。疫情疫苗进展和财政刺激将会为价值股提供阶段性的估值修复机会。