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工银国际：【实话世经】变局中的“双循环”新局 : 2021年中国经济展望

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2020-11-23 18:11:59 admin

　　2021年上半年，人民币资产中对接周期性的部分将有更好的表现；下半年，富含成长性的部分预计将更具长期布局的潜力。
　　文丨程实、钱智俊
　　“东方欲晓行宜早，世事旧篇皆

　　2021年上半年，人民币资产中对接周期性的部分将有更好的表现；下半年，富含成长性的部分预计将更具长期布局的潜力。

　　文丨程实、钱智俊

　　“东方欲晓行宜早，世事旧篇皆序章。”跨越跌宕起伏的2020年，全球百年未有之大变局仍未止步，既会成为发展旧模式的终点站，更将开拓世界新...

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　　2021年上半年，人民币资产中对接周期性的部分将有更好的表现；下半年，富含成长性的部分预计将更具长期布局的潜力。

　　文丨程实、钱智俊

　　“东方欲晓行宜早，世事旧篇皆序章。”跨越跌宕起伏的2020年，全球百年未有之大变局仍未止步，既会成为发展旧模式的终点站，更将开拓世界新潮流的起跑线。顺势而上，2021年中国“双循环”新格局料将加速成形，深刻重塑经济发展的新动能与新机遇。循势而观，从“内循环”看中国，在摆脱疫情拖累之后，消费新动力与投资新重心有望形成共振，有力推动内需扩张。从“外循环”看中国，得益于出口新韧性与人民币资产新角色，中国经济与全球体系的纽带有望趋于巩固。从政策面看中国，货币政策的重回常态、积极财政的“减额增效”以及改革开放的提速深化，料将推动经济治理从逆周期向跨周期转型。逐势而动，立足于“双循环”新格局，2021年人民币资产有望展现更为丰富的新魅力。上半年经济率先复苏所释放的周期性力量，以及下半年改革红利所驱动的成长性机遇，有望交替夯实人民币资产在全球视野下的相对优势。2021年中国经济展望

　　注：1）利率和汇率保留两位小数，其他数据四舍五入为一个小数位；2）灰色区域为我们的预测

　　从“内循环”看中国：消费新动力，投资新重心。

　　放眼中国经济“双循环”新格局，坚持扩大内需、加快培育完整内需体系是首要的战略基点。作为内需的核心双引擎，中国消费和投资有望在2021年进一步摆脱疫情拖累，收获靓丽的复苏表现。一是，消费引擎释放新动力。2020年国内疫情基本平息之后，消费引擎的修复长期落后于投资引擎，并拖累需求侧修复滞后于供给侧。归根结底，疫情对居民收入造成急遽冲击，经济前景不明抬升预防性储蓄，以及防疫措施挤压消费场景，是导致这一阶段消费乏力的三大主因。展望2021年，上述束缚有望同步打开，激活中国消费回暖的新动力。其一，居民收入持续修复。2020年二季度以来，中国居民人均可支配收入较快修复，并在三季度实现累计实际同比增速转正，正在引导居民人均消费支出的增速回稳，由此8月至今社会消费品零售总额的当月增速加速上行。其二，预防性储蓄动机减弱。当前，2020年就业目标几近完成，作为就业薄弱环节的农民工月均收入重拾同比正增长。持续改善的就业形势平抑了居民储蓄意愿，居民消费信心重回上升通道。其三，消费场景重焕活力。一方面，在平稳通过“十一黄金周”防疫大考之后，未来更多的线下消费场景及需求有望加速解封。另一方面，在海外疫情回潮的影响下，旅游、医疗、教育等服务消费进口需求料将持续回流，带动国内相关服务业的需求扩张。以旅游为例，据我们测算，以2019年数据为基准，若旅游服务的逆差能够转化为内需，则有望每年多贡献约1.15万亿产值，直接创造约490万个就业岗位。基于以上新变化，2021年消费引擎不仅有望将社会消费品零售总额增速推升至15%左右，同时在社消零售的统计口径之外，亦将驱动服务业的大幅回暖。二是，投资引擎转向新重心。2020年，基建投资和房地产投资是稳定投资引擎的主动力。展望2021年，制造业投资有望接棒成为新的发力点。从产能周期看，2020年三季度中国工业产能利用率已经超过2017-2019年均值水平，至10月PMI新订单指数达到2018年6月以来最高，产成品库存指数降至2017年9月以来最低。趋紧的产能状态料将激活2021年制造业扩大投资的意愿。从资金来源看，企业盈利所形成的内源性融资能力，通常是制造业投资的领先指标。在跨越疫情冲击之后，至9月工业企业利润总额累计同比已经接近去年同期，有望推动明年制造业投资的修复。此外，三季度至今国内“宽信用”由短贷向长贷延伸，以及全球疫情时代FDI向中国的流入保持稳定，都将进一步纾解制造业投资的资金瓶颈。从项目投向看，2020年全球疫情加速了中国经济的产业升级和数字化改造，高技术产业的产值和投资增速均大幅高于传统制造业。展望2021年，随着“十四五”规划落地实施和中国数字经济加速发展，高技术产业料将延续高增长趋势，为制造业投资打开新空间。基于制造业投资的稳步反弹，再考虑到2021年房地产投资料将总体平稳，基建投资料将温和上行，因此全年固定资产投资增速有望升至7%左右。

　　从“外循环”看中国：出口新韧性，资产新角色。

　　中国“双循环”虽然以“国内大循环为主体”，但是并非走向“闭关自守”，而是选择通过向内发力，为高水平开放打开向外空间。展望2021年，立足于“内循环”的稳定，中国经济“外循环”的新变化预计将率先体现在出口和资产两个层面。一是，出口展现新韧性。2020年，在全球疫情冲击之下，中国出口表现远超市场预期。展望2021年，两大逻辑将促使出口韧性进一步延续。其一，2021年全球经济大概率触底反弹，并带动国际贸易显著回暖。根据IMF最新预测，2021年全球经济增速预计较2020年提振9.6个百分点，贸易增速预计提振18.7个百分点。中国作为全球价值链体系的三大枢纽之一，其外需亦将水涨船高。目前，全球制造业PMI的反弹业已拉动中国出口新订单和出口运价指数的较快增长，正在验证这一逻辑。其二，受自身防疫措施的影响，欧美发达国家料将出现需求与供给的脱节。一方面，欧美或主动或被动地解禁防疫措施，将推动需求的总体上行。但是另一方面，在疫苗大规模使用之前，复工复产依然将处于低效状态，并表现于居民活跃度与经济产出相关性减弱、失业率与劳动参与率同步下行等异象。由此，欧美国家的供给侧修复料将持续慢于需求侧，两者的脱节将造成需求外流，惠及中国等率先修复供给侧的经济体。基于上述两大逻辑，从总量上看，2021年中国出口增速有望达到7%，为国内稳增长、稳就业提供重要助力。从时序上看，考虑到海外供给的修复节奏以及基数效应，2021年中国出口的季度增速料将呈现“前高后低”的走势。二是，人民币资产承担新角色。2020年人民币资产在全球大类资产配置中的角色已发生历史性改变，以此为基础，2021年这一新角色有望得到双向强化。其一，从风险端来看，人民币资产将是全球长线资金的“压舱石”。在2020年全球金融大动荡中，中国金融市场多次走出独立行情，总体表现冠绝全球。展望2021年，海外疫情失控风险，以及纾困政策断档导致的流动性风险，将是全球金融市场的最大隐患。立足于中国领先的疫情防控，以及充裕的政策空间，人民币资产的安全边际更为充足，其稳健性优势有望继续巩固。其二，从收益端来看，人民币资产将是分享中国红利的连通器。虽然明年全球经济有望反弹，但是如果将今明两年的经济增速结合起来看（以IMF预测值为例），大部分主要经济体2021年GDP较2019年将是实际负增长或零增长，因此微观市场上的资产质量难有真实改善。而中国料将是两年总增长为正的唯一主要经济体。经济总量的真实增长，叠加数字经济发展和结构性改革的时代红利，最终将映射于人民币资产的长期回报之中。此外，如果说汇率风险是过去人民币资产的潜在短板，那么2021年这一短板将得到显著补强。美联储调整货币政策框架后，其超宽松货币政策预计将长期延续，中美货币政策的错位料将导致两国利差在2021年维持于较高水平，人民币汇率有望保持长期稳态，进而巩固上述新角色。得益于此，2021年国际资本料将保持对中国市场的长趋势流入，在向“外循环”分享中国机遇的同时，也将为“内循环”的转型升级注入充沛的资本增量。

　　从“政策面”看中国：工具新搭配，改革新深度。

　　从政策工具来看，2020年的经济“战疫”采用了“货币先行、财政续力”的搭配逻辑。2021年，随着经济循环的修复，货币政策有望率先回归常态，而积极财政有望“减额增效”，保持托底力度。由此叠加改革开放的深度拓展，总体政策逻辑将完成从逆周期向跨周期的转变。首先，货币政策回归常态。从近期政策层的表态来看，2021年中国货币政策将围绕两个核心目标展开。其一，“把好货币供应总闸门”。这一目标预示，2020年货币政策取向料将回归2019年二、三季度状态，并且货币供应与名义国内生产总值增速的匹配关系亦将向该时期趋近。其二，“适当平滑宏观杠杆率波动”。根据这一目标，2021年预计仍将以“稳杠杆”而非“去杠杆”为基调，通过经济增长做大分母是化解宏观杠杆风险的主要途径。由此，2021年货币供给将充分考虑疫情后经济反弹的内生需求，较2020年下半年的边际调整力度不会过大。综合上述判断，从规模上看，货币政策料将于2021年上半年回归常态化，全年M2增速、社融存量增速的中枢水平预计分别为9.5%和12.3%。从工具来看，全面降准、降息等总量性工具预计难以出现，结构化、精准化的流动性和信贷调节工具将得到更频繁的应用。此外，为进一步推动“利率并轨”，LPR或有小幅的下降空间，但是料不会由MLF利率下行驱动，而是通过改革手段压降LPR市场化加点来完成。其次，积极财政“减额增效”。2020年中国积极财政大幅加力，财政赤字率提高至3.6%以上，成为“六稳六保”的重要支撑。客观来说，在疫情影响下，积极财政的政策效能依然受到了两方面掣肘。其一，从结构来看，疫情引致财政收入的大幅下降，造成财政赤字的被动扩张（约占赤字增量的36%），部分挤占了用于主动刺激经济的份额。其二，从节奏来看，项目储备、落地施工、资金流转等环节一度受到防疫措施的阻滞，导致上半年财政支出进度明显落后于2019年同期水平，刺激作用和拉动效应难以较快释放。目前，由于国内疫情基本平息，上述两大堵点正在被疏通，表现为三季度以来财政收入显著修复、社会保障和公共卫生支出压力减弱、基建增速延续反弹态势。展望2021年，积极财政将与实体经济的修复形成正向循环，呈现“减额增效”的趋势。一方面，由于经济运行趋于正常化，积极财政的规模料将适度下调，2021年财政预算赤字率预计降至3%左右，专项债规模亦将有所回调。另一方面，考虑到明年财政收入的增长，以及支出进度的提速，单位财政扩张对经济的提振效应有望增强。因此，“减额增效”的积极财政料将继续对“内循环”提供充分的支撑。最后，改革红利加速释放。2021年是“十四五”时期的起步之年。根据十九届五中全会提出的“十四五”时期主要目标和二〇三五年远景目标，中国改革开放有望加速深化。从长期目标聚焦2021年，以下三个方面料将率先释放改革红利，形成结构性机遇。其一，数字经济发展。从顶层设计看，“十四五”期间数字经济发展将是中国经济规划中最重要的关切与竞争力来源之一。展望2021年，随着新基建支撑起产业互联网的运行框架，数字经济会迎来革命性创新，具体表现为经济参与主体开启普遍的数字化转型，而数字技术也成为社会生活质量升级的重要基石，并迎来强劲的需求增长。其二，国内价值链重塑。面向“双循环”新格局，国内价值链在“拉长长板+补齐短板”的进程中，料将加速拓展为富有深度的“研发设计→品牌营销→加工制造”的完整链条。沿循这一链条，叠加金融市场改革的助力，“科创头雁”、“国货潮牌”和“隐形冠军”三类企业有望实现长趋势崛起。其三，新型城镇化建设。从供给侧看，国内价值链的拓展必然推动城市功能链的延伸，由此未来人口和产业料将向“准一线城市”集中，其中拥有大量高等院校或是政策上有力吸引中高端人才的领跑者将最具发展潜力。从需求侧看，多中心、多层级、多节点的网络型城市群结构，配合土地改革和户籍改革，将从根本上削弱城乡二元经济结构，释放更广大居民的发展型消费需求。由此，消费升级重心向低线城镇下沉有望将打开更多高性价比国产品牌的增长空间。

　　变局催兴替，新局育新机。

　　全球百年未有之大变局，叠加中国“双循环”新格局，将加速重构中国经济在世界体系下的战略新定位。展望2021年，在全球走向疫后复苏的漫长道路上，中国经济有望进一步强化相对优势。从增长表现来看，在“双循环”的合力推动下，2021年中国经济增速料将在一季度强势冲高，然后逐季回归至长期中枢水平（详见附图），全年增速预计在9.2%左右。从物价表现来看，考虑基数效应以及海外需求的反弹节奏，2021年中国CPI和PPI的增速预计将经历“先降-再升-后稳”三阶段走势，年增速预计分别为1.0%和0.8%。从经济基础映射至金融市场，2021年人民币资产料将富含结构性新机遇。从汇率走势来看，人民币汇率预计将在双向波动中经历“前快后慢”的升值进程，美元兑人民币汇率预计在2021年上半年降至6.40左右，此后围绕这一中枢弹性波动。从配置方向来看，由于2021年中国经济增速有望先冲高、后回归长期中枢，同时考虑到新一轮改革的落地节奏，因此2021年上半年，以经济“深蹲起跳”为主线，人民币资产中对接周期性的部分将有更好的表现；下半年，以改革红利为主线，富含成长性的部分预计将更具长期布局的潜力。总体而言，立足于全球视野下的增长优势，以及美国大选后国际形势的边际舒缓，2021年人民币资产中的风险类资产有望跑赢避险类资产，对国际资本的长期吸引力料将进一步增强。2021年中国经济季度增速预测