美债与美元走势背离引发滞胀疑虑，疫情前景乃关键胜负手

美元指数在今年进入6月份以来录得了探底回升走势，原因在于美联储未来逐步收紧货币政策的前景逐渐浮出水面。然而，美债收益率自那以来却不升反降，在本周②更是跌回了相当于年初水平的低位1.126%，如此背离走势令投资者感到费解和诧异，但分析人士指出，这反映的正是美国经济结构中的深层次矛盾局面。

年初，美债收益率跟随美元指数同步上行的状况，一度令市场对债市泡沫面临破灭的风险感到担心，美联储也因而开始安抚市场，从而推动美元汇率与美债收益率在进入二季度后同步回落。然而，上月美联储初步释放紧缩预期后，美元指数重入升势，但美债却继续下行。其不寻常的背离局面令观察机构不得不对美国经济及金融市场环境进行重新审视。

相应分析人士认为，美元走强与美债价格继续坚挺之间的背离状况，或许反映的正是经济与货币政策前景之间的落差。一方面，经济产能利用率仍远未达到最高水平的状况，令资金继续沉积在债市，而非继续流向实时领域，是推动美债收益率持续承压的关键原因之一。这有持续不完全尽如人意的美国非农就业数据为证。而每次美国非农数据显示就业恢复所增长速率不及预期之际，美债收益率就会迎来一波跳跌；另一方面，投资者却又仍押注美联储会如预期在今年底至明年初之际开始缩减QE规模，这是因为持续抬头的通胀水平已经令美联储官员无力再更久地维持强力刺激措施向市场输注更多流动性，于是货币紧缩预期势必带动美元汇率上行。

换而言之，美元走强与美债收益率下行同时出现的状况，事实上正暗示美国经济将走向高通胀、高失业、低增长并存的“滞胀”困境，也就是这一上世纪70年代曾困扰美国经济的梦魇有可能卷土重来。而高通胀环境在淡出了整整两代人的时代之后，眼下对于大部分美国人而言已经变得十分陌生，甚至一些经济界专业人士也很能说清这对于美国普通民众及投资者而言意味着什么。

但感官敏锐的专业投资者却已经提前察觉到了这一气象，并开始入市布局。杰富瑞(Jefferies)的首席金融经济学家Aneta Markowska指出，市场资金已经开始基于“滞胀概念”进行交易，并绘制了了一幅经济陷于恶性循环的图景：物价的过快上升在窒息需求的同时，还会倒逼美联储及美国政府做出错误决策，并最终令经济进一步深陷泥潭。

而Aneta Markowska指出，正是这一交易理念推动着资金重新流入债市避险，从而令10年期美债收益率从3月的高位1.75%降回上周1.12%的水平。债券的收益率与价格成反比，这意味着当国债收益率回落时，一定是有大量资金集中入市买入抬高价格所致。

然而，Markowska本人却并不认同美国经济即将陷入滞涨的预期。她指出，美国消费市场表现旺盛，而供给端却仍未从疫情冲击中恢复，这是市场物价近期录得快速走高的诱因之一。但供应链很快就会得到修复，从而令市场出现供需两旺的良性场面，并遏制物价的进一步上行。在这一点上，她与美联储决策层持有同样的看法，即美国消费市场物价快速上行只是“暂时”状况，在此背景下，美联储仍会等到至少2023年才会加息，而不是如一些机构预测的那样在2022年底就匆匆行动。

而另一方面，她也对美国经济增速前景感到乐观，除了在今年全年达到预期的3%增速之外，明年还有望继续增长4-5%。届时，不仅是消费市场将保持健康，同时库存补充活动的加速也会对GDP带来额外的拉动。即使在补偿性消费井喷浪潮过后，供给端也仍有动能去进一步填补缺口，于是经济良性循环周期还会延续下去。

于是，这位专家指出，作为结合了市场利率与经济增长预期的指标，10年期美债收益率当前低于1.30%的交投水平事实上已经显示投资者对美国经济前景过度悲观，而这是完全没有必要的。无独有偶，固定收益资产投资机构PGIM的资深投资组合经理Michael Collins也指出，美国未来的经济增长与通胀率仍将维持在“适度”水平，即使物价涨幅在今年剩余时间继续高企，但它最后也还是会回到应有的趋势水平之上。与此同时，美国仍将是全球经济的主引擎之一，不应在没有凭据的状况下，就过度臆测美国经济会再度出现失速。

然而，无论如何，美国CPI在6月录得5.4%的同比升幅，PPI升幅则达到7.3%，这依旧会令对此数据敏感的人士感到紧张。甚至美联储主席鲍威尔之前也被迫承认，通胀状况比他本人及美联储同僚所预想的更加顽固和持久。这也是在6月份美联储决议后美联储首度提及缩减QE力度前景后，美元指数就持续走高的原因。

而通胀可能窒息经济的顾虑只是一方面，推动资金流入避险美债市场从而推低债市收益率的另一大更理直气壮的原因，却是大家对仍未彻底平息的全球疫情之进一步顾虑，尤其是在传染性更强的Delta变异株正在肆虐全球的大背景下。Quadratic资产管理公司的创始人Nancy Davis就指出，如果疫情蔓延速度再度加快，一方面经济可能额外受到摧残，另一方面诸如半导体和房地产等产业链活动受挫的状况则会进一步限制供给复苏，令物价上行压力不减反增，于是“滞胀”届时可能真的成为投资者的心头大患。

但相关市场研究人士也承认，在疫情已经持续了18个月的背景之下，全球投资者都已经成了惊弓之鸟，因而，任何基本面的负面消息都可能快速触发一波市场避险买需，这令美债收益率当前持于1.2%低位水平仍是可以理解的。但却并不意味着美债价格可以无限制上涨下去，因为美联储的紧缩行动迟早会从口头层面落到实际，这将届时对固定收益债市起到釜底抽薪式的冲击。