方正中期期货：美国消费总额有见顶之势，日本经济二季度出现反弹

一、国内经济解读

国内方面，7月主要经济数据表现不佳，同比增速全面放慢。产出端相对稳定，尤其是制造业维持强势。总体需求改善放慢，基建仍受到资金支持，房地产依然是主要拖累项。消费维持平稳，需要关注局部疫情带来的冲击。7月银行结售汇整体出现逆差，受银行自身净购汇推动。全国财政收支增速回升，赤字有所下降，税收尤其是增值税收入回升明显，减退税影响下降。但地方政府土地出让金收入仍在低位。央行本周逆回购维持等量续作，但MLF缩量续作，净回笼资金2000亿元。同时央行超预期调降MLF和逆回购利率10BP，给金融市场带来比较明显利好影响。且此次降息后，下周LPR大概率将会相应调降，降低社会融资成本的同时有助于房地产销售企稳。预计货币政策继续维持宽松方向。国务院总理要求加大宏观政策力度，鼓励六省盘活专项债债务限额空间。工信部要求扩大汽车、家电、绿色建材等商品消费。总体上看，补库存进程放慢叠加天气因素影响，短期内经济或仍维持弱势，政策进一步宽松有助于稳定预期，但仍需关注实际刺激效果。

风险事件方面，月内南旱北涝情况加重，水力发电产值下降的同时，高温天气之下户外作业受到限制，且工业用电让位于居民用电。天气问题可能对短期经济增长造成影响，尤其是上行已经放慢情况下，8月经济增速面临压力。

二、全球宏观经济分析

（一）美国消费总额有见顶之势

今年7月美国季调零售和食品服务消费额录得6828.15亿美元，续创历史新高。同比增速录得10.08%，增速连续5个月加快，同时也是近5个月首次达到两位数；不过，环比增速录得0.03%，增速连续5个月放缓。

从两大分项来看，零售板块录得5967.65亿美元，占比达到87.4%；食品饮料和服务板块消费录得860.5亿美元，占比为12.6%。相较而言，“食品饮料和服务”消费的边际增速快于“零售”消费。前者7月的同比和环比增速分别录得10.08%和0.03%，后者分别录得11.65%和0.07%。

从细分项来看，美国民众在机动车方面的消费额达到1249.48亿美元，占所有消费的18.3%，同比增长2.13%，环比下降1.63%。食品和饮料的消费额达到789.64亿美元，占比11.56%，同比增长8.41%，环比增长0.21%。食品饮料属于刚需消费，消费额的上升更多反映出食品价格的上涨。加油方面的消费额达到674.4亿美元，占比9.88%，同比增长39.89%，环比下降1.77%。可以看出，虽然国际油价在7月触底回落，但是与去年同期相比依然处于相对高位。建筑材料、园林设备及物料的消费额达到426.55亿美元，同比和环比分别增长10.05%和1.46%。电子和家用电器的消费同比回落幅度最大，达到-9.87%，可以看出新冠疫情爆发之后美国民众为了居家办公，提前透支了笔记本等电子产品的消费。

虽然美国7月消费总额续创历史新高，体现出美国消费的韧性十足，但是美国消费总额有可能在三季度见顶。原因有以下五方面：

其一，美国零售项目更多统计的是生活必需品，反映的是刚性需求，所以消费总额上升更多地与物价高企有关。美国季调零售和食品服务消费总额与CRB现货综合指数和CPI同比增速走势非常贴近，并且物价走势略微更显前瞻性。当前美国通胀拐点已现，美国7月季调CPI同比增速录得8.5%，大幅低于前值9%；CRB综合现货指数更是在5月4日就触底回落。

其二，美国进口货量正在下降。美国是全球最大的进口国家，尤其中低端制造业更是严重依赖进口。由于美国消费边际增速放缓，美国进口货量在今年5月触顶之后，连续下降两个月。期间固然有上海封控导致集装箱班轮数量减少的原因，但是上海在6月1日就全面解封，7月进口货量还在下降更能说明进口商并不看好未来的美国消费。

其三，美国消费倾向正在从实物型向服务型转变。在美国整体消费中，实物消费占据九成以上比重。不过，随着疫情防控措施被全面解除，美国民众无需大肆囤货，实物消费需求有所回落，更偏向服务型消费。今年美国服务消费进口额从1月的5043.7亿美元逐月上升至6月的5788.9亿美元；美国商品消费进口额在3月触顶回落。

其四，经济下行，消费信心不振。美国已经陷入技术性衰退期，叠加美联储持续加息和缩表，导致美国社会银根缩紧，政府和民众消费能力和消费意愿都在下降。美国今年的月度财政支出基本控制在5000亿美元左右，远低于去年6800亿美元的月度均值水平。剔除价格因素，美国实际月度人均可支配收入持续回落；虽然消费者信心指数在最近两月所有反弹，但是依然处于历史较低水平。

其五，美国消费边际放缓趋势愈发明显。季调零售和食品服务消费额边际环比增速连续5个月放缓，7月仅录得0.03%，很有可能在未来数个月之内就出现零增长或者负增长。

二、日本经济二季度出现反弹

剔除价格因素，今年二季度日本季调GDP录得135.53万亿日元，同比增长1%，快于前两个季度；环比增长0.5%，高于前值。

从分项来看，消费恢复是拉动日本经济回暖的核心因素。私人消费是日本GDP最重要的组成部分，创造74.319万亿日元，占比达到54.8%，同比增长3%，对同比增长的拉动率达到1.6%；环比增长1.1%，对环比增长的拉动率达到0.6%。在私人消费中，家庭消费创造了71.958万亿日元，占私人消费96.8%，占全部GDP的53.1%。随着日本政府决定在3月17日全面解除“防止蔓延等重点措施”，日本社会逐渐步入正轨，刺激了消费的复苏。政府消费是推动日本经济回暖的第二大因素，创造了29.286万亿日元，占GDP比重达到21.6%，同比和环比增速录得1.7%和0.5%，对同比和环比增长拉动率分别为0.4%和0.1%。日本政府是唯一维持量化宽松政策的主要发达经济体，依靠政府性消费拉动经济发展。其他板块则明显逊色。日本一直引以为傲的净出口在二季度依然是GDP的负项，商品和服务净出口产生了2250亿日元的负值。日本是资源匮乏型国家，严重依赖国际能源进口，然而俄乌冲突令全球原材料价格飙升，导致日本进口成本维持高位。不过，得益于部分大宗商品价格在5-6月出现拐点，日本的净出口负值规模大幅收窄21.3%。私人住宅投资创造了4.44万亿日元，占GDP比重3.3%，同比和环比增速分别录得-6.3%和-1.9%，对GDP的同比和环比增长拉动率分别为-0.2%和-0.1%。日本经济持续不振，使得日本购买房地产的热情不断降温，首都圈在6月的新建公寓楼初月签约率跌破70%大关。公共投资创造了6.572万亿日元，占GDP比重4.8%，同比和环比增速分别录得-9.1%和0.9%。日本经济整体低迷，使得日本各界投资信心并不高涨，尤其个人投资信心更显不足。5月日本Sentix投资信心指数下跌至-9.8,6月反弹至-5.7，7-8月再度剧烈波动。

日本是全球唯一尚未恢复至疫情前同期水平的主要经济体，2022年二季度相比2019年同期下降2.7%。今年三季度达到这个目标的可能性也不高，除非环比增速超过2.8%，但是日本当前投资和消费的恢复进程较为缓慢，肯定无法达到这样的增速。今年四季度倒是很有可能实现这样的目标，最主要因为2019年四季度的基数较低，仅有135.21万亿日元，甚至低于2022年二季度的135.53万亿日元。所以，下半年日本经济只要正常恢复，不再遭遇黑天鹅事件，日本今年四季度大概率能恢复至疫情前同期水平。不过，从整年角度来看，2022全年肯定无法恢复至疫情前水平。倘若明年能保持2.5%左右的增速，日本经济有望在2023年实现全年恢复至疫情前水平。

值得一提的是，虽然以日元计价的日本二季度GDP环比增长0.5%，但是由于日本央行坚持量化政策，而美联储持续加息和缩表，造成日元兑美元汇率在二季度环比回落10.5%，直接导致以美元计价的日本二季度GDP环比大幅下降9.8%。

三、俄罗斯经济形势略好于预期

根据俄罗斯联邦统计局公布的数据显示，今年二季度俄罗斯实际GDP同比下降4%，经济回落主要由于旷日持久的俄乌冲突以及西方对于俄罗斯的制裁。不过，-4%的实际降幅大幅好于西方国家-7%的预期以及俄罗斯央行-4.3%的预期。

俄罗斯是资源出口导向型国家，随着石油、天然气、煤炭、粮食等大宗商品价格的飙升，使得俄罗斯获得额外的财政收入。同时，西方对俄罗斯的制裁正迫使俄罗斯寻求进口替代、扶持自身产业，在经济领域逐渐达到自给自足。国内制造业在连续回落5个月会后，终于在6月实现企稳；刺激消费的政策也起到了一定效果，零售业营业额在5月实现反弹；高通胀问题也能到缓解，6-7月CPI环比均出现负值。俄罗斯央行副行长扎博特金信心十足地预测2023年上半年俄罗斯经济将触底，下半年经济将走向一个新的长期平衡。

不过，俄罗斯真正的危机可能会出现在下半年。我们一直都说欧盟对俄罗斯的能源进口依赖度很高，但其实俄罗斯对于欧盟的能源出口依赖度更高。以天然气为例，今年一季度欧盟进口俄罗斯天然气占总进口量的44%，俄罗斯对欧盟出口天然气占总出口量的57%。虽然欧盟对俄罗斯的各项能源禁令是今年上半年制定的，但是真正实施是从今年下半年开启，8月1日起欧盟就已经禁止从俄罗斯进口煤炭，今年年底前禁止通过海运方式从俄罗斯进口石油，欧盟成员工将主动减少天然气使用量的15%。全球大宗商品价格在6月有触顶回落之势，俄罗斯的财政收入将会有一定程度的缩水。同时，美国白宫正在考虑将俄罗斯在美资产全部划转给乌克兰作为战后重建，这将严重损害俄罗斯的外汇储备。此外，俄乌冲突呈长期化，巨额的财政支出和兵员损伤，也将严重消耗俄罗斯本就不充沛的国力。  

四、国内期货市场分析与前瞻

石油化工板块：本周，尽管国际原油价格下行，SC原油受仓单注销和人民币贬值等因素影响，价格表现偏强；燃料类品种受自身供需关系影响，走势坚挺；下游化工品由于高温限电进一步抑制了需求恢复，叠加国际原油价格下行，导致化工品价格跌势明显。展望后市，SC原油短线预计维持高位震荡，但是国际原油走势仍然偏弱，总体趋势将维持震荡下行；燃料油方面，高硫燃油受高库存和产量提升影响，价格将受压制，低硫燃油受国内成品油带动表现偏强；苯乙烯计划外检修增加，且下旬需求预计环比好转，价格存止跌反弹预期；聚酯产业链方面，终端需求未见明显改善再叠加高温限电，对上游聚酯负反馈明显，另外PTA和乙二醇等部分检修装置重启，供应增加，使得聚酯产业链基本面仍然偏弱，价格将维持偏弱震荡。

煤化工板块：受到主力合约移仓换月的影响，煤化工部分品种价格出现跳空，整体走势偏弱。焦煤、甲醇震荡整理运行，焦炭、PVC、纯碱、尿素价格则延续调整态势。焦炭二轮提涨虽已经落地，但下游焦化企业对焦煤采购仍偏谨慎，焦煤现货短期不具备大幅上涨的条件，盘面已经提前反应供应偏宽松的预期，01合约的操作思路以反弹逢高做空为主。由于焦炭价格上涨，下游钢厂利润压缩，钢厂有打压焦炭意愿，后期焦炭将有提降的可能，现货价格将再次转入下跌，01合约的操作思路以逢高做空为主。甲醇港口库存有所下滑，但仍保持在相对高位，近期市场缺乏利好刺激，期价短期或反复测试2400关口。下游需求跟进乏力，PVC库存消化速度缓慢，短期仍面临一定压力，加之业者预期偏空，PVC期价将考验6000关口支撑。光伏玻璃对纯碱需求保持升势，对于有补库需求的浮法玻璃企业和光伏玻璃企业来说，可择机把握盘面买入套保机会，以降低生产成本。尿素主动去库存阶段，生产企业建议基于自身库存情况保值，基于基差则等待平水机会卖保，规避政策风险。

金融期货板块：本周国内主要经济指标均出现下行且低于市场预期，央行超预期调降中期借贷便利（MLF）和公开市场逆回购操作利率10bp，国内政策保持宽松，资金淤积于银行体系，货币市场资金利率处于较低位置运行。美联储7月议息会议纪要强调未来加息步伐将会视经济数据所决定，本次会议纪要整体略偏鸽派，近期美国物价数据大幅回落，工业数据好于预期，就业和制造业等经济数据表现强劲，零售数据表现偏弱，美联储官员继续发表鹰派货币政策观点，美元指数与美债收益率有所回升。金融期货与期权市场，股指期货：。国债期货：短期收益率大幅下行后进一步回落空间有限，我们不建议追高，交易型资金建议等待调整买入，持债机构可利用价格高点做好风险管理和久期调整。股票与股指期权：股指波动率回落，波动率后期有望维持震荡回升的走势，中期以做多波动率策略为主，短期可卖出近月认购期权。商品期权：当前市场风险偏好回落，策略上建议还是以防御性策略为主。抄底的投资者建议使用期权工具，并严格控制仓位。对于单边期货持仓的投资者建议利用期权保险策略做好风险管理，同时继续推荐通过备兑方式降低成本增强收益。

黑色建材板块：wind煤焦钢矿本周下跌7.6%，收于652.7元/吨。原料跌幅较大，钢材也大幅调整。7月国内地产数据继续下行，降幅扩大，终端需求延续弱势，房地产保交楼政策推进较慢，同时全国性高温天气影响施工，限电在使部分钢厂减产同时也影响制造业开工。钢材产量继续增加，去库持续，总库存压力不大，原料端钢厂补库情况一般，铁矿石库存继续增加。短期弱需求压制黑色商品估值，但供应及库存压力较7月明显改善，在旺季需求情况得以验证前，黑色商品出现负反馈的可能偏低，后续钢厂复产若结束并再次减产，则黑色商品有望止跌，短期继续偏弱运行。 

有色金属板块：本周有色金属重心下移，略有分化。美国加息节奏变化继续影响市场，美联储会议纪要解读虽偏鸽派，但近期联储官员仍在强调进一步加息的必要性，美元指数近期震荡波动升至一个月高点附近，有色继续承压。欧洲能源问题，对锌铝生产形成较大影响一度引发剧烈波动，但后续有色还是会关注对于需求预期的变化。铜：从基本面来看，国内因电力紧张多地下发限电通知，包括华东和四川等地，对上下游均有一定影响，从SMM的调研来看对上游冶炼的影响要更严重，不过与过去能耗双控下的限电不同，此轮限电的原因是异常高温导致多地电力负荷过高所致，相信未来随着气温的下降，限电情况将有所好转，预计对基本面的影响将小于去年。考虑到宏观因素近期有转弱的风险，且目前基本面支撑也较弱，可考虑轻仓试空，期权卖出虚值看涨。锌：欧洲的能源危机已经对锌供应构成重大威胁，在欧洲的其他冶炼厂几乎没有实现盈利。欧洲地区冶炼产能占比约全球的18%，目前有约一半的产能仍处于错峰生产的状态，如果进一步减产则将对供应造成重大影响。预计供应压力仍是驱动未来锌价可能上行的主要原因，操作上以回调买入为主，注意控制仓位严格止损，期权可考虑买入虚值期权对风险敞口行情进行保护。铝：供给端，目前国内供给端受高温限电的影响，产能有所减少。欧洲产能也因能源问题再度削减。需求方面，随着淡季的持续以及外部环境的恶化，加工行业订单情况较为疲软，且终端消费的复苏还需要时间以及更多刺激措施。库存方面，社会库存有所去化支撑铝价。目前沪铝盘面受限电等事件影响波动较大，建议单边投机回避，空近月多远月的跨期套利组合可继续持有，需关注限电事态的进一步发展，短期盘面利多因素较多。08合约上方压力位20000，下方支撑位17000。镍：本周调整，电解镍7-8月持续环比增产，国内期货库存一度增至3000吨上方，电解镍供应改善，现货升水回落。LME镍继续降库存至历史新低，低库存仍易引发高波动。从需求端来看，不锈钢供需双弱，8月排产总体下降，近期继续有减产发生，但因印尼资源回流社库回升。新能源汽车产业继续向好发展，三元材料对硫酸镍需求仍将回升，国内限电措施对下游影响超过上游。镍价近期围绕17万元波动，而整体仍在16-18.5万元间宽幅震荡。锡：供给方面，国内锡冶炼厂复产产能开始逐步投放市场。需求方面，不同行业表现差异较大，光伏行业保持高增速，锡焊料企业开工依然维持低位。库存方面，上期所库存有所减少，LME库存维持高位，smm社会库存环比去库。目前现货成交也相对清淡，客户对高价接受度较低。锡在180000-20000元间震荡为主。铅：震荡延续，供应端，原生铅供应稳中有增，冶炼厂库存维持增加态势，冶炼厂出货积极性不高，报价略显坚挺，散单出货量有限；再生铅产能依旧过剩，炼厂库存较高，再生铅供应量充足；消费端，在消费恢复不及预期的情况下，前期大型铅蓄电池企业满产导致铅蓄电池库存较高，近日受限电影响开工率有所下滑，因此铅锭采购能力偏弱。库存因交割出库显著回升。近期铅料会延续震荡走势，铅2209合约回到震荡区14700-15300以内震荡。

贵金属板块：本周，美国经济数据表现偏强，美联储官员鹰派货币政策讲话，均使得美联储9月加速加息预期升温，美元指数和美债收益率均表现强劲，持续上涨，特别是美元指数涨至107上方后仍表现强劲，对贵金属形成强负面冲击，贵金属维持弱势行情。美联储货币政策调整步伐、经济衰退担忧和地缘政治局势进展继续主导贵金属行情；超鹰派转向、局势向好和经济依然强劲利空贵金属，反之则形成利多影响。政策加速收紧预期逐步被计价和降温，经济衰退担忧加剧，避险需求增加，连续下跌的贵金属反弹。近期，因为美联储政策收紧预期再度升温，贵金属趋于偏弱走势，但是下方空间有限，后市配置价值依然较高。中长期趋势来看，经济衰退预期下，白银因经济衰退和有色板块走弱表现会弱于黄金。 

饲料养殖板块：本周饲料养殖产业链走势分化，饲料端继续下探，而养殖端则表现为止跌反弹。饲料端来看，8月USDA供需报告意外上调美豆单产，新作油籽均有丰产预期，带动双粕价格走低，考虑空单继续持有。北半球天气主导玉米期价波动。美国以及欧盟天气有一定改善，叠加乌克兰谷物出口相对顺利对盘面有施压，不过美玉米以及欧盟优良率处于低位，对市场支撑仍在，国内玉米成本端支撑对新作玉米价格同样具备支撑。但目前国内玉米库存相对充足，玉米期价恐仍将走弱，以反弹做空思路看待。养殖端来看，能繁母猪的产能高峰过去，生猪的绝对出栏量可能也不会高于4月份，此外养殖户逐步盈利扩大，带动行业惜售及压栏情绪增加，近端需要着重关注8-9月份养殖户集中销售前期压栏大猪，带来的阶段性回调。鸡蛋基本面在8月份后可能逐步转为供需双强，节前集中淘汰老鸡可能为供给端带来一定改善，但本年度整体消费低迷一定程度也会限制蛋价反弹的高度。 

生鲜软商品板块：本周生鲜果品走势有所分化，苹果表现强势，红枣继续震荡。苹果基本面情况来看，消费微幅好转与早熟苹果价格高位运行提振市场信心，期价呈现小幅走高态势；红枣市场来看，仓单压力与成本支撑博弈继续，期价窄幅震荡。后期来看，苹果持续支撑因子有待进一步验证，暂时维持上行空间有限的判断，红枣基本面因素仍不明朗，期价或继续区间震荡波动。本周软商品都呈现弱势波动。纸浆市场来看，需求弱势施压下，期价高位回落；橡胶市场来看，主产国供应回升施加压力，消费端表现不及预期，市场继续承压；白糖市场来看，消费端疲弱叠加外盘弱势施压，期价继续回落；棉花市场来看，美棉优良率偏低提振外盘拉涨，给国内带来一定信心，但是国内消费跟涨表现不足，期价冲高回落。后期来看，软商品板块承压因素延续，整体或继续区间内弱势波动。 

重要事项:

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