投资十年： 我是如何走上价值投资之路的

　　笔者投资股票的时间已经超过十年，但为什么却说十年呢？因为十年前笔者才真正接触到了价值投资。2009年的一次晚餐，我和我的朋友，也是我现在的合伙人，格雷资产的董事长张可兴，第一次认真地交流了对投资股票的看法，我对他炒股不看技术嗤之以鼻，对他阐述的价值投资理念摸不着头脑。但也是从那一天开始，我真正找到了打开投资之门的钥匙。我把我的投资感悟通过红刊分享给读者，希望有心人能够和我一样，找到改变投资命运的钥匙。

　　我是怎么走上价值投资这条路的

　　我出生在合肥的一个普通家庭，从小就是别人眼中听话的乖孩子，从小学到博士毕业，学习一直不错。毕业后在北京航天某研究所工作，混成一个小干部，带领七八个名校毕业的博士从事火箭研究工作，工作上也有点微不足道的小成果。看到这里，一般人觉得我应该沿着这样的人生轨迹继续下去，包括我的父母、爱人。

　　可是，谁不期待生命中一次美丽的意外带来的华丽转身？是的，接下来我要说的所有事情，都充满了意外。我在读研时，觉得还有点余力，于是就干了两件事情，这两件事改变了我的人生轨迹。一件是偷偷开了个证券账户，用自己的奖学金炒股(注意，我这里的用词是炒股而非投资)；另一件是在2003年去了西安当时的一所英语培训学校“新财富”兼职教英语，赚点课时费，于是认识了当时这所学校的董事长张可兴。

　　之后我去法国读博士，可兴从西安辗转到北京创业。2006年后，再无联系。直到2009年我在一档关于股票的电视节目里，意外看到了张可兴。我也第一次听说私募基金(我当时以为私募基金等同于炒股敢死队，就是传说中的庄家，现在看来贻笑大方，原来阳光私募基金是合法合规的证券投资机构)。张可兴当了庄家还上了电视？我必须要去见见他，让他教教我怎么炒股。这是我当时内心真实的想法。

　　由于我计算机专业的背景，查资料比常人容易，从炒股开始，听消息，看k线，学习过波浪理论、江恩时间周期、均线系统、经典技术指标macd、kdj、expma、布林线等，仔细看过缠论，对趋势、背驰、周期、级别等技术分析手段，有过密集的训练和实战，每天看盘复盘时间绝对超过10个小时，后来分析货币政策，结合产业政策寻找“热点”，结合技术分析建立交易系统。这些事情，我统统干过，而且绝对比常人要刻苦努力，一直希望能从只会呼吸吐纳的小道士，成为掌握九阴真经的绝世高手。现实很残酷，炒股这件事情，跟学历智商真的没有关系，长期下来，我只获得了微利，复合下来每年2%都不到，还不如存银行。

　　于是，我和可兴有了第一次交流，他居然不懂5日均线上穿10日均线会带动股价上涨，也不知道顶底背离，对他跟我讲的商业模式、护城河、估值这些内容我也丈二和尚摸不着头脑，但我当天记住了一句话：“买股票就是买企业的股权，这就是投资的本质。”

　　我苦苦追寻了那么多年炒股的秘密，自认为覆盖了交易所需要考虑的所有细节，可我却不明白股票的本质到底是什么？投资股票盈利，背后到底对应什么实际意义？而我之前的研究，都服务于交易，都是想如何从博弈中成为胜出者。本质，不过是在股市这个看似合法的场所里，研究怎么投机(或者说赌博)的技术。可古训云，久赌必输，只要还没有退出来，还在场子里，赌久了，一定输。而价值投资，给我开启了另一个视角，我们持有的股权是一种资产，是可以不断产生现金的资产，我们在时间的长河中，通过持有最优质的资产，对抗过程的波动，最终享受资产自身价值的上升，这件事情跟博弈完全无关，考验的是你分析和鉴别所持有资产的能力；而博弈，考验的是你比对手强大的能力，只要还在市场里，我完全没办法证明我永远是最聪明的那一部分人，尤其是人工智能技术的进步，未来计算机大量介入交易环节，人所积累的交易技术将变得不堪一击(那时候是2009年，国内还没有量化交易)。

　　之后，我阅读了大量巴菲特和芒格的著作，在实战中慢慢领会价值投资的要领，起步很慢很艰难，但越来越激动和兴奋，因为价值投资的底层逻辑是客观理性的，是不违背常识的。直到有一天我基本掌握了，格雷资产也向我抛来了橄榄枝。虽然航天的工作很有价值，可我更喜欢投资。没过多久，我就以合伙人的身份，加入了格雷资产，成为一名职业投资经理。

　　我的投资世界观山脚往上看，云遮雾绕；山顶向下看，一览无余

　　股价=EPS*PE，就如同F=m*a阐述了经典力学的要义一样，这个简单而和谐的公式，从最顶层揭示了股票投资盈利所有的奥秘：企业股价的上涨，要么来自企业利润的提升，要么来自市场估值的波动，所有现代投资的其他派生分支，都无非在解决这两个基本问题。

　　我感恩于博士阶段，我的导师教会我看待问题的世界观，从山脚往上看，云遮雾绕；山顶往下看，一览无余。我对股价公式的解读，就是寻找到长期EPS不断提升的企业，在PE不是很贵的价格，买入、持有，等待时间带给你的复利。

　　这件事情说起来容易，实践起来难点在于，如果你对理解商业模式缺乏足够的沉淀，很难判断哪些企业长期EPS大概率得到提升，还有企业估值到底怎么样才算合理。但是，恰恰是这两个难点，为我从投资的最顶层，抽象了两个要解决的问题，同时也提出了，作为合格的职业投资者，这是对我提出的能力的要求。我们为什么那么多投资者在股市里长期懵懂徘徊，根本问题是没有想清楚投资的本质是什么，我们赚的到底是什么钱，这将导致一个很可怕的后果，就是他们不知道自己必须从什么地方去提升自己的能力，才能把自己培养成一个训练有素的优秀投资人。

　　基于股价公式，我不认为研究EPS提升的流派就叫成长投资，研究PE高低的就叫价值投资，我认为投资就是投资，没什么成长和价值之分。EPS和PE 的波动是相辅相成的。但是，有两个节点，是我们要格外关注的：

　　(1)如果EPS处于从高向低降速的过程，且此时PE在高位，将非常可能面临残酷的戴维斯双杀。典型案例就是2015年顶部的创业板指数，当时的PE高达139倍被称为市梦率，之后几年PE一路降低到28倍，且期间不少企业的利润处于慢增长甚至不增长的阶段，一个长达3年之久的戴维斯双杀过程让很多投资者损失惨重。

　　(2)如果PE在底部，而EPS处于从低向高的拐点，接下来很长时间，企业股价将享受PE和EPS的双升红利，也就是投资者最幸福的戴维斯双击。

　　这两点在2018年的白酒龙头和2019年港股的互联网龙头都有体现。两者都是基本面没有变化，而估值在市场情绪影响下大幅杀跌。而后续股价走势也是典型的戴维斯双击。

　　未来资本市场的格局

　　市场风格长期转变——市场越来越向优质企业集中。

　　2016年以来A股已经发生质变，A股估值体系和市场偏好正在向国际成熟市场靠拢，能够选出真正的核心资产，还能坚持长期持有，将成为考验投资人能力的最重要因素。发生这种变化的原因包括：

　　第一，股票与资金的供求关系逆转：2016年以来，新股发行加速、与国际市场互联互通，当前可投资流通市值已高于2015年最高点，股票供应大增，而同时个人投资者资金不足2015年高点时一半。新修订的《证券法》明确了注册者方向，壳资源价值大幅下降，未来绩差股边缘化将会更加明显，退市股票也会越来越多。第二，资本市场的投资者结构发生根本性变化，机构化进程加速：2016年以前的资本市场是散户为主，现在机构的话语权越来越大，外资现在已经达到了公募基金的一个体量(截至2019年9月末，公募基金持股市值约2.11万亿元，境外资金持股市值1.77万亿元)，海外机构资金普遍是长期资金，对企业的基本面的关注更多。机构投资者的择股思路更倾向于具备流动性、成长性和现金流的优质企业，好公司获得估值溢价，烂企业会不断折价，直至退市或沦为无人问津的僵尸股。第三，中国经济已经过了高增长时代，商业二八原则下企业效益分化明显：经济降速、存量博弈，行业集中度加速提升，少数企业占据行业大部分利润成为趋势。

　　我对投资者的建议

　　1。选择两类企业：(1)行业唯一。(2)行业第一。原因很简单，这两类企业最容易具备护城河，接下来只需要判断还有没有增长空间，这样就把投资问题降维简化。

　　2。选择两种赛道：(1)不被世界改变的需求。(2)改变世界的科技应用。在《红周刊》2020年的投资论坛上，我也有所阐述。

　　3。关于消费和互联网，消费类企业：一定要选(1)消费心智强的；(2)同等情况，快消优于耐消；(3)未来从产品属性看，品牌力的影响大于渠道力； (4)有社交和精神属性的消费品，比单纯靠口味的消费品更有前途；(5)高端的消费品，比刚需品更容易提价。

　　互联网企业的未来：(1)交互性的互联网平台，比浏览型的平台更容易形成马太效应，护城河也更深；(2)双向连接的社交平台，比大V粉丝模式的单向平台，护城河更深；(3)社交、电商和生活服务，未来发展空间依旧很大；(4)手机金融支付将会加速发展；(5)人们为优质的互联网信息付费的意愿越来越强；(6)以游戏、直播为代表的精神娱乐消费依旧会长期走牛；(7)小程序将会成为人们越来越习惯的使用方式；(8)云计算可能大有所为。

最后，致敬沃伦·巴菲特和查理。芒格先生，他们的投资智慧如同灯塔一般照亮了我们前进的道路，我们不再会因为对未来的未知而感到惶恐，相反，我们会沿着正确的路线图，欣赏余生投资道路的风景。