国金证券：【周末特辑】政策定调基本符合预期，市场分歧仍未弥合——兼论中央经济工作会议要点

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　　基本结论

　　一、和往年的中央经济工作会议通稿相比，这次会议通稿很大的变化在于对明年重点工作安排更为具体，聚焦在科技创新、供应链、扩大内需等中长期问题。并首次将“科技创新、供应链、反垄断、碳排放、种子耕地”等问题单独列为明年重点任务。

　　二、此次会议对宏观政策、地产调控、双循环、反垄断和碳排放等方面政策取向是重要亮点。1）明年信用逐步收缩，货币政策仍为相机决策，政策收缩力度取决于恢复经济和防范风险的博弈；2）自2015年中央经济工作会议提出“租售并举”以来，决策层对租赁住房市场的重视程度日益提高；3）扩大内需战略和全面改革开放是双循环新发展格局的重要内涵4）中央经济工作会议首次提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”，后续平台企业反垄断和金融创新或是监管的重点对象5）碳排放同样也是首次出现在中央经济工作会议当中，能源结构优化，新能源或成重点支持对象。

　　三、中央经济工作会议对明年经济的定调和主要政策的取向基本符合市场预期，当前市场对政策收缩力度的分歧仍未弥合。“经济回升，政策收缩”基本上是当前市场一致预期， 政策收缩力度有多大是当前市场关注的焦点。尽管此次会议强调宏观政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效，但货币政策仍将相机决策，核心在于恢复经济和防范风险的博弈，市场对货币/信用收缩的分歧并未得到弥合。市场的核心矛盾或还是在于货币/信用收缩力度对股票估值的影响，中央经济工作会议明确提出货币和社融增速与名义增长匹配，这意味着明年M2和社融将大概率高位回落，但收缩的力度仍存一定不确定性，一方面取决于明年全球经济恢复强度，另外一方面取决于监管政策收缩以防范风险的诉求。

　　四、市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势，价值风格或重新占优。“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。在基本面和货币/信用拐点逐步显现的背景下，今年以来极致的估值分化趋势或迎来逆转，价值股或重新占优。整体来说，在经济企稳回升阶段，各大行业业绩开始同步回升，特别是上游行业开始加速恢复，那么今年以来行业业绩分化或有所缓和，部分高估值板块的相对基本面优势或并不显著。此外，在流动性由松趋紧的背景下，高估值板块或存在调整压力，低估值板块安全边际凸显。

　　五、行业配置建议：1）低估值的银行、保险等。一方面低估值安全边际高；另一方面受益于经济回升和利率曲线陡峭化;2）涨价主线：有色、化工等。受益于全球需求复苏的全球大宗商品；3）耐用消费品：家电、家具、消费建材、汽车等。受益于消费恢复和地产竣工高景气。4）困境反转的行业：航空、机场、酒店等。疫情后业绩修复超预期是大概率事件。5）成长初期的行业：5G、AI等。在十四五规划窗口，行业或存在戴维斯双击的机会。

　　风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险

　　正文

　　一、

　　中央经济工作会议如何定调明年经济和布局政策取向

　　近日召开的中央经济工作会议对明年经济形势、政策取向和重点任务进行了详细的定调和布局。和往年的中央经济工作会议通稿相比，这次会议通稿很大的变化在于对明年重点工作安排更为具体，聚焦在科技创新、供应链、扩大内需等中长期问题。并首次将“科技创新、供应链、反垄断、碳排放、种子耕地”等问题单独列为明年重点任务。

　　会议认为在疫情和外围环境不确定性下，我国经济恢复基础尚不牢固，保持经济运行在合理区间仍是重要目标。其中明年重点任务主要包括坚持扩大内需战略，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放等。中央经济工作会议对明年政策的表述是市场关注的焦点，总结起来，我们认为此次会议对宏观政策、地产调控、双循环、反垄断和碳排放等方面政策取向是重要亮点。

　　）积极财政政策和稳健货币政策仍是宏观政策总基调，宏观政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。明年财政政策保持适度支出，着力化解地方隐形债务风险。货币政策方面，

　　和社融增速与名义增长匹配，保持宏观杠杆率稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金。总体而言，明年信用逐步收缩，货币政策仍为相机决策，政策收缩力度取决于恢复经济和防范风险的博弈。

　　2

　　）地产调控政策基调不变，延续因地制宜、多策并举政策取向。强调租赁市场发展以解决好大城市住房突出问题，包括土地供应向租赁倾斜、降低租赁住房税费负担。

　　自年中央经济工作会议提出“租售并举”以来，决策层对租赁住房市场的重视程度日益提高。

　　3）扩大内需战略和全面改革开放是双循环新发展格局的重要内涵。扩大消费政策主要在优化收入分配结构、挖掘县乡消费潜力、合理增加公共消费等。投资方面主要大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度，同时扩大制造业设备更新和技术改造投资。对外开放方面明确表示积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定。

　　4）中央经济工作会议首次提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”，后续平台企业反垄断和金融创新或是监管的重点对象。会议指出完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。这符合此前监管部门对阿里和美团等公司进行反垄断的政策思路。与此同时，明确表示金融创新必须在审慎监管的前提下进行，这与此前监管层暂停蚂蚁金服

　　或是一脉相承。

　　5）碳排放同样也是首次出现在中央经济工作会议当中，能源结构优化，新能源或成重点支持对象。明确提出要抓紧制定

　　年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。调节能源结构将是重要举措，大力发展新能源是主要方向。

　　图表

　　1：2020年中央经济工作会议要点（与2019年对比）

　　来源：Wind、国金证券研究所

　　二、

　　政策定调基本符合预期，市场分歧仍未弥合

　　总体而言，中央经济工作会议对明年经济的定调和主要政策的取向基本符合市场预期。“经济回升，政策收缩”基本上是当前市场一致预期，政策收缩力度有多大是当前市场关注的焦点。从中央经济工作会议通稿来看，尽管会议强调宏观政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效，但正如前文所述，货币政策将相机决策，核心在于恢复经济和防范风险的博弈，市场对货币信用收缩的分歧并未得到弥合。

　　市场的核心矛盾或还是在于货币/信用收缩力度对股票估值的影响，中央经济工作会议明确提出货币和社融增速与名义增长匹配，这意味着明年M2和社融将大概率高位回落，但收缩的力度仍存一定不确定性，一方面取决于明年全球经济恢复强度，另外一方面取决于监管政策收缩以防范风险的诉求。

　　三、

　　指数区间波动，价值风格占优

　　A股市场核心矛盾仍是经济增长和货币政策的拉锯。“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。此外，从股票风险溢价来看，当前市场风险偏好仍处在高位，风险溢价在过去三年均值的负一倍标准差的位置存在一定的均值回归压力。总体而言市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。

　　在基本面和货币

　　信用拐点逐步显现的背景下，今年以来极致的估值分化趋势或迎来逆转。

　　整体来说，明年疫情缓和之下全球经济大概率共振恢复，在经济企稳回升阶段，各大行业业绩开始同步回升，特别是上游行业开始加速恢复，那么今年以来行业业绩分化或有所缓和，部分高估值板块的相对基本面优势或并不显著。此外，在流动性由松趋紧的背景下，高估值板块或存在一定的调整压力，低估值板块安全边际凸显。无论是基本面还是流动性的角度，价值股或重新占优。

　　四、

　　行业配置五大思路

　　从“经济企稳，流动性趋紧”的宏观组合预期的角度来看，我们认为部分高估值板块或面临估值调整压力，特别是那些估值没有业绩支撑的板块和个股，而低估值板块安全边际的优势将逐步显现。中期行业配置建议聚焦五大方面：

　　低估值的银行、保险等

　　一方面低估值属性，进可攻退可守，安全边际高；另一方面经济复苏和流动性趋紧预期，受益于利率曲线陡峭化。

　　涨价主线：有色、化工等

　　受益于全球需求复苏的全球大宗商品，特别是供给端结构优化的行业，如工业金属和部分化工品种。

　　耐用消费品：家电、家具、消费建材、汽车等

　　耐用消费品作为典型的早周期品种将率先受益于经济复苏，同时政策刺激消费也将带来相关行业景气回升，此外明年中国和美国地产竣工或维持高景气，地产竣工产业链行业或充分受益。

　　困境反转的行业：航空、机场、酒店等

　　疫情对行业冲击最严重的阶段已经过去，只要能继续运营，业绩修复超预期是大概率事件。

　　在十四五规划的窗口期，在政策催化和行业自身周期驱动下，部分处在成长初期行业或存在戴维斯双击的机会。

　　重要事件前瞻

　　风险提示：

　　经济复苏不及预期、宏观

　　流动性收缩风险、拜登加税等政策超市场预期

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