国金证券：【周末特辑】一周A股策略：政策正常化 VS 不急转弯

　　主要观点

　　一、从政策正常化到不急转弯，市场分歧扩大

　　今年10月以来央行多次强调要长时间实施“正常货币政策”，市场对货币/信用收缩的担忧渐起。从政策正常化到不急转弯，加息预期和降准预期都开始出现。对于后续货币和信用环境，我们观点如下：

　　1）货币政策将相机决策，核心在于恢复经济和防范风险的博弈。

　　此外，货币政策更多的仍是量的调控，价的调控概率较低。从通胀这一影响货币政策核心因素来看，我们认为明年通胀水平将保持温和，一方面猪价难再大幅上行，另一方面油价受供给端约束也难有大幅上涨，整体CPI将温和上涨。此外，尽管大宗商品有明显上涨，但PPI并没有显著提升，核心的原因在于大宗商品涨价更多的来自供给端冲击，需求端没有明显恢复的情况下上游涨价更多的是挤压中游利润，并没有传导至终端产品。明年供给和需求均扩张背景下，PPI或由负转正，但向上空间同样有限。

　　2）信用环境方面，M2和社融增速与名义增长匹配，这意味着明年M2和社融将大概率高位回落，但收缩的力度仍存一定不确定性。

　　信用收缩力度一方面取决于明年全球经济恢复强度，另外一方面取决于信用风险的暴露情况。此外，2021年底资管新规过渡期将到期，非净值型存量银行理财产品规模存在缩减风险，或进一步挤压市场信用环境。

　　二、春节后至两会期间是政策拐点的重要观察节点

　　市场分歧短时间内难以弥合，除了定期披露的金融数据和货币政策执行报告之外，后续观察政策拐点的重要时间节点在春节后至两会期间。

　　在市场分歧扩大的背景下，12月和1月的金融数据是市场重点关注的焦点，数据上将直接反映11月社融增速下行的持续性。而更为重要的是，我们认为临近年底和春节前，央行政策仍以维持流动性稳定为主，春节后和两会期间将是观察政策拐点的重要时间节点，特别是央行公开市场操作和两会前后金融监管部门对外发声透露的政策取向。

　　三、

　　指数区间波动，价值风格占优

　　A股市场核心矛盾仍是经济增长和货币政策的拉锯。“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。此外，从股票风险溢价来看，当前市场风险偏好仍处在高位，风险溢价在过去三年均值的负一倍标准差的位置存在一定的均值回归压力。总体而言市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。

　　在基本面和货币

　　信用拐点逐步显现的背景下，今年以来极致的估值分化趋势或迎来逆转。

　　整体来说，明年疫情缓和之下全球经济大概率共振恢复，在经济企稳回升阶段，各大行业业绩开始同步回升，特别是上游行业开始加速恢复，那么今年以来行业业绩分化或有所缓和，部分高估值板块的相对基本面优势或并不显著。此外，在流动性由松趋紧的背景下，高估值板块或存在一定的调整压力，低估值板块安全边际凸显。无论是基本面还是流动性的角度，价值股或重新占优。

　　四、

　　行业配置五大思路

　　从“经济企稳，流动性趋紧”的宏观组合预期的角度来看，我们认为部分高估值板块或面临估值调整压力，特别是那些估值没有业绩支撑的板块和个股，而低估值板块安全边际的优势将逐步显现。此外，需要聚焦景气改善的行业配置价值。中期行业配置建议聚焦五大方面：

　　低估值的银行、保险等

　　一方面低估值属性，进可攻退可守，安全边际高；另一方面经济复苏和流动性趋紧预期，受益于利率曲线陡峭化。

　　涨价主线：有色、化工等

　　受益于全球需求复苏的全球大宗商品，特别是供给端结构优化的行业，如工业金属和部分化工品种。

　　耐用消费品：家电、家具、消费建材、汽车等

　　耐用消费品作为典型的早周期品种将率先受益于经济复苏，同时政策刺激消费也将带来相关行业景气回升，此外明年中国和美国地产竣工或维持高景气，地产竣工产业链行业或充分受益。

　　困境反转的行业：航空、机场、酒店等

　　疫情对行业冲击最严重的阶段已经过去，只要能继续运营，业绩修复超预期是大概率事件。

　　重要事件前瞻

　　风险提示：

　　经济复苏不及预期、宏观

　　流动性收缩风险、拜登加税等政策超市场预期