申万宏源：“填坑式”出口高增接近高位，进口飙升或与电子供应链囤货有关 | 进出口数据点评（20.9）

　　“填坑式”出口高增接近高位，进口飙升或与电子供应链囤货有关

　　—— 进出口数据点评（20.9）

　　秦泰 博士

　　贾东旭

　　申万宏源宏观

　　摘要

　　主要内容：

　　9月出口小幅回升，“填坑式”高增接近高位，进口单月飙升则可能显示供应链囤货+原油储备增加的暂时性逻辑。9月出口（美元计价）同比9.9%，较8月小幅上行0.4个百分点，超出我们预期（7.0%）。9月进口（美元计价）同比13.2%，较上月飙升15.3个百分点，显示两条非出口增加的特殊逻辑。9月货物贸易顺差370亿美元，较8月大幅收窄。

　　驱动我国出口高增的是海外工业恢复的缓慢进展（而非反向逻辑）：对工业生产恢复较好的欧盟出口是持续回落的，反之对美国是持续改善的。对美欧出口分化进一步加剧：对美出口同比从5月的-1.3%持续大幅改善至9月的20.5%；而与之形成鲜明对比的是，对欧盟出口同比同一时期则从-0.7%下滑至-7.8%。这一分化对于我们分析出口高增的原因是一个重要的参考，因为实际上疫情首轮冲击之后，欧洲工业生产恢复的斜率远大于财政过度刺激导致“挤出生产”的美国，从而应该理解为，当前海外工业生产整体恢复路径的缓慢，导致了我国出口的“填坑式”高增，而非由于海外经济恢复所带来的“共振式”高增。这意味着随着未来海外工业生产的持续恢复，我国出口增速仍有一定的下行压力，对此应做好充分准备。

　　海外商品供需缺口主要表现在家具家电领域，手机则受海外知名品牌手机新品发布延迟的影响而出现单月增速断崖，未来数月有望恢复。家具（36.0%）和家电（42.9%）再度分别上行7.1和3.6个百分点主要受海外宽松下地产销售的持续向好和产能恢复缓慢的直接拉动。而手机出口单月大幅回落65.8个百分点至-42.5%，或与国外知名品牌手机新品发布推迟一个月导致的出货周期错位直接相关。

　　进口的单月飙升则很大程度与美国政府对华为的芯片限制临近生效有关，此外原油价格低位徘徊或触发国内战略库存增加。9月进口短期飙升，主要可能受两大因素的驱动，其一是美国对华为的芯片限制临近生效时点，或导致相关供应链集中囤货，集成电路（27.2%）和液晶显示面板进口金额（11.9%）分别大幅改善16.2和17个百分点；其二是原油价格连续数月低位徘徊可能触发了我国战略库存的增加，原油进口数量（17.6%）高位基础上再度上行4.9个百分点，进口金额（-15.3%）回升9.9个百分点。此外下半年国内投资强劲，与之直接相关的铁矿石进口金额（24.9%）、铜矿砂（47.1%）同比均有比较明显的单月上行。

　　进口单月飙升或显示国内电子供应链囤货+原油储备增加，单月情况较为特殊，并非加工贸易进口增加，不能代表未来出口有明显上行。而对美、欧出口分化加大，进一步凸显海外工业生产恢复较好的地区我国出口即面临增速下行压力，是“填坑式”高增的短期逻辑，而非“共振式”高增的长期逻辑的开端。

　　展望4季度，尽管海外疫情二次爆发控制难度较大，但工业生产恢复路径并未受阻，加之前期海外商品需求集中回补高峰已过，预计海外商品供需缺口趋于收窄，从而我国出口增速面临小幅下行压力，预计4季度我国出口同比（美元计价）回落至3%-5%左右，对此方向性变化建议关注，而不建议持续寄希望于外需对我经济增长的拉动作用能够持续。而另一方面来看，今年下半年我国投资拉动较强，消费方面可选商品消费已经基本恢复至正常趋势水平，整体未出现市场担忧的消费规模趋势性下移的情况，从而预计4季度我国经济在消费的持续稳定恢复促进下，仍可实现与3季度基本持平的较为接近正常趋势的增长水平，预计Q3-Q4我国GDP同比均在5.6%左右。

　　正文

　　一、9月出口小幅回升，“填坑式”高增接近高位，进口单月飙升则可能显示供应链囤货+原油储备增加的暂时性逻辑。

　　9月出口（美元计价）同比9.9%，较8月小幅上行0.4个百分点，超出我们预期（7.0%），三季度出口高增主要体现海外工业生产恢复缓慢所导致的“填坑式”高增，而9月上行幅度明显放缓可能显示这一模式已接近高位。9月进口（美元计价）同比13.2%，较上月飙升15.3个百分点，显示两条非出口增加的特殊逻辑。9月货物贸易顺差370亿美元，较8月大幅收窄。

　　二、驱动我国出口高增的是海外工业恢复的缓慢进展（而非反向逻辑）：对工业生产恢复较好的欧盟出口是持续回落的，反之对美国是持续改善的。

　　对美欧出口分化进一步加剧：对美出口同比从5月的-1.3%持续大幅改善至9月的20.5%；而与之形成鲜明对比的是，对欧盟出口同比同一时期则从-0.7%下滑至-7.8%。这一分化对于我们分析出口高增的原因是一个重要的参考，因为实际上疫情首轮冲击之后，欧洲工业生产恢复的斜率远大于财政过度刺激导致“挤出生产”的美国，从而应该理解为，当前海外工业生产整体恢复路径的缓慢，导致了我国出口的“填坑式”高增，而非由于海外经济恢复所带来的“共振式”高增。这意味着随着未来海外工业生产的持续恢复，我国出口增速仍有一定的下行压力，对此应做好充分准备。

　　三、海外商品供需缺口主要表现在家具家电领域，手机则受海外知名品牌手机新品发布延迟的影响而出现单月增速断崖，未来数月有望恢复。

　　家具（36.0%）和家电（42.9%）再度分别上行7.1和3.6个百分点主要受海外宽松下地产销售的持续向好和产能恢复缓慢的直接拉动。而手机出口单月大幅回落65.8个百分点至-42.5%，或与国外知名品牌手机新品发布推迟一个月导致的出货周期错位直接相关。

　　四、进口的单月飙升则很大程度与美国政府对华为的芯片限制临近生效有关，此外原油价格低位徘徊或触发国内战略库存增加。

　　9月进口短期飙升，主要可能受两大因素的驱动，其一是美国对华为的芯片限制临近生效时点，或导致相关供应链集中囤货，集成电路（27.2%）和液晶显示面板进口金额（11.9%）分别大幅改善16.2和17个百分点；其二是原油价格连续数月低位徘徊可能触发了我国战略库存的增加，原油进口数量（17.6%）高位基础上再度上行4.9个百分点，进口金额（-15.3%）回升9.9个百分点。此外下半年国内投资强劲，与之直接相关的铁矿石进口金额（24.9%）、铜矿砂（47.1%）同比均有比较明显的单月上行。

　　五、进口单月飙升或显示国内电子供应链囤货+原油储备增加，单月情况较为特殊，并非加工贸易进口增加，不能代表未来出口有明显上行。而对美、欧出口分化加大，进一步凸显海外工业生产恢复较好的地区我国出口即面临增速下行压力，是“填坑式”高增的短期逻辑，而非“共振式”高增的长期逻辑的开端。

　　展望4季度，尽管海外疫情二次爆发控制难度较大，但工业生产恢复路径并未受阻，加之前期海外商品需求集中回补高峰已过，预计海外商品供需缺口趋于收窄，从而我国出口增速面临小幅下行压力，预计4季度我国出口同比（美元计价）回落至3%-5%左右，对此方向性变化建议关注，而不建议持续寄希望于外需对我经济增长的拉动作用能够持续。而另一方面来看，今年下半年我国投资拉动较强，消费方面可选商品消费已经基本恢复至正常趋势水平，整体未出现市场担忧的消费规模趋势性下移的情况，从而预计4季度我国经济在消费的持续稳定恢复促进下，仍可实现与3季度基本持平的较为接近正常趋势的增长水平，预计Q3-Q4我国GDP同比均在5.6%左右。