工银国际：【市场观察】2021 年港股策略 - 逐步回归正常

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　　邱志承，特许财务分析师

　　2020年为了应对新冠疫情的冲击，主要经济体都出台了宽松的货币政策，这推高了主要市场的估值，进而使得MSCI全球指数创出新高，成长股表现也明显好于价值股。中国因为防疫成功，经济表现大幅好于海外，这使得更多资金流向香港。香港的银行间流动资金和M2都大幅增长，但直到近期资金才较多流入港股。2021年上半年疫情的影响仍较大，中国的经济优势会带来资金流入，港股1季度会有较好表现，之后随着各国政策回归正常。

　　因为新冠疫情和随后经济刺激政策的影响，2020年全球股市波动巨大。从市场风格来看，成分股表现大幅好于价值股。此外，受疫情的冲击，美国、欧洲和日本上市公司的平均EPS均有下降，但这三个市场的P/E估值都大幅提升，日本和欧洲已经达到历史高位，这主要是因为几大央行货币政策的大幅宽松。

　　中国经济表现较好，使得其货币政策与其他经济体不同，人民币与美元的利差已经达到了历史的高点。高利差，中美贸易战的降温，美元指数的下行，使得更多资金流入中国。香港市场作为外资流入的重要渠道，银行同业市场的流动资金余额较年初增长近10倍，港币与美元的利差也大幅下降。只是这些流动性并没有很快流入股市， 2020年大部分时间港股跑输全球股市，跑输的直接原因是低估值。港股与美国、欧洲和日本的P/E估值差距上升到历史最高。即使扣除了无风险利率的影响，港股与这几个市场的估值差距也处在近期较高的水平。

　　港股的价值股与成长股表现也有明显分化。截至目前2020年香港的成长股表现要好于价值股26个百分点，但港股成长股表现弱于新兴市场成长股大概12个百分点。最近一个月市场风格有所调整，价值股表现开始强于成长股。成长股与价值股的分化影响了行业板块的表现，金融、能源、工业的表现较弱，而IT、医疗板块和消费板块有很好的表现。而且医疗保健、可选消费和IT板块估值在2020年大幅上升，目前医疗保健板块的P/E估值已经在百倍左右，金融板块P/E不到十倍，能源、材料、电信服务、房地产板块的估值也在10-15倍之间。

　　预计2020年末到2021年初全球疫情将持续恶化，而新冠疫苗研发也在快速推进。因此，我们推测，全球新冠疫情顶峰很可能在1季度出现；进入2-3季度后，得益于疫苗的推广和北半球气温的上升，疫情对于全球经济的冲击将逐步降低。

　　因为2021年上半年，疫情仍对全球经济有较大的影响，美联储的货币政策将十分宽松。而中国经济表现与海外经济的差距依然较大，港股作为投资中国的重要渠道，会有较多的资金持续流入。随着港元基础货币和M2增速的提高，港股的表现已开始显现优势。

　　估值大幅上升推动2020年全球股市

　　全球主要股市大幅波动，但仍创出新高

　　2020年是全球股市波动巨大的一年。在2月中旬前，市场维持了2019年上行趋势，MSCI全球指数也创出历史新高，之后因为新冠疫情的全球大暴发，MSCI全球指数从高点暴跌约35%。从4月开始，随着对疫情恐慌的结束，加上主要经济体出台了多项应对政策，全球市场逐步回升。之后虽然因为美国大选里的不确定性，市场出现一些波动，但仍保持了向上的势头，截至11月中旬，MSCI全球指数进一步创出新高。

　　虽然全球市场在2020年整体走高，但不同市场有所分化。发达市场里，美国股市表现较好，标普500指数上涨了10%以上，纳斯达克指数更是大涨了约30%；日本和欧洲则相对较弱，日经指数仅上行了7%，泛欧斯托克指数则是略有下跌。

　　成长股大幅跑赢价值股，

　　相对于不同市场表现的分化，不同风格股票的表现区别更大，2020年主要是成长股与价值股的分化。

　　我们用4周收益率的移动平均来衡量这两大板块表现的差距。从下图可以看到，在2020年前，成长股虽然表现要略好于价值股，但并没有持续大幅的优势。而在进入2020年后，成长股的优势表现变得十分显著，因为截至目前成长股已经跑赢价值股30个百分点左右。

　　估值上升是2020年全球股市的主要推动力量

　　成长股表现的突出并不是因为其业绩在2020年获得了快速的成长，更多是市场情绪的结果。

　　新冠疫情对全球经济的重大冲击，直接体现在上市公司的业绩上。除了A股公司能够基本持平以外，香港和主要发达经济体的上市公司的平均EPS都有明显下滑，欧洲和日本公司的EPS的跌幅较大，而这两个市场的P/E估值则有大幅上升。

　　美联储的政策已经部分陷入流动性陷阱

　　美国、欧洲和日本股票估值的大幅上升，主要是因为几大央行货币政策的宽松。为了应对新冠疫情的大爆发，各主要央行都推出了扩张性货币政策，这体现为其资产规模的大幅上升，以及无风险利率的降低。

　　不同央行的政策力度有较大的不同，美联储的政策力度最大，其资产规模较疫情前扩张近一倍，目前仍继续每月买入1200亿美元的债券，而欧洲和日本央行的扩表速度要远低于美联储。

　　低估值拖累了港股的表现

　　新冠疫情对中国与海外的影响明显不同

　　全球经济都受新冠疫情的严重冲击，但对于中国和其他经济体的时点有明显的区别。我们从制造业PMI可以看出，中国经济的低点是今年的2月，而全球经济的底点是4月，这与各自疫情严重程度基本相符。

　　中国更好经济表现带来了更强的利率与汇率

　　因为中国在1季度就控制住了疫情，这使得中国在2020年的经济表现要大幅好于其他主要经济体。2020年全球贸易的规模有明显的萎缩，美日欧的出口规模均为负增长，只有中国出口还保持了持续的上升，按美元计算的10月中国出口增速高达11.4%，这使得中国出口的全球份额在2020年上升明显。

　　经济表现的不同，也带来了货币政策的不同，人民币与美元的利差在中国疫情爆发期间有所缩小后大幅上升，目前已经达到了历史的高点。

　　香港市场对海外投资者更为开放，故出现了较多的资金流入。最为直接的体现是银行同业市场的流动资金余额在5月后出现了大幅上升，从仅有500亿元，上升到接近5000亿元。与此同时，港币的汇率也从联系汇率的下限上升到上限，HIBOR与美元LIBOR，以及CNH HIBOR与SHIBOR的利差也在5月后大幅回落。

　　这些都体现了香港市场流动性的宽松，但这些流动性并没有很快流入港股市场，因此在2020年的大部分时间，港股是跑输全球股市的。

　　港股和其他主要市场估值差距处在历史高位

　　港股市场跑输其他市场直接的原因是估值较低，历史上港股估值一般低于其他主要市场，而且这一差距在2020年进一步扩大。

　　港股除了与A股的P/E估值差距没有扩大，与美国、欧洲和日本的估值差距在2020年有大幅上升。虽然这主要是因为这些地区上市公司业绩因为疫情大跌，但港股与其他市场如此之大的P/E估值差距也是史上未见的。

　　因为不同地区货币政策不同，不同市场适用的无风险利率也有较大的差距，这使得不同市场的P/E估值不完全可比。因此我们使用的指标是调整后E/P，该指标为P/E的倒数减去各市场的无风险利率，单位是百分比。这一数值已经剔除了无风险利率的影响，代表市场对于上市公司未来增长的预期，以及市场风险的溢价。这项指标越高，显示市场对于未来增长预期越低，风险溢价越高，即估值更有吸引力；反之反是。

　　在调整之后，其他几个市场的估值差距有明显的缩小，显示无风险利率对于股票估值有显著的影响。

　　因为一些结构性的原因，港股的估值持续低于其他市场，在比较调整后E/P时，也不仅看当前的差距，而会关注目前的估值差距相对于历史上的水平。因此我们还计算了调整后E/P估值差距的历史变化。下图可以看到除了与美股估值差距没有扩大外，与其他市场的估值差距都处在近几年的高位。而最近两月估值差距有缩小的趋势，我们认为这与近期海外资金流入港股有关，资金持续流入终究会推高股市。

　　成长与价值股的分化决定了港股的行业板块表现

　　前面我们统计了全球成长股与价值股表现的差距，实际上港股市场的成长股与价值表现也明显的不同。在港股市场上，成长股的显著优势是从2季度开始的，截至目前，2020年香港的成长股表现要好于价值股26个百分点，虽然港股成长股的表现较好，但相对于其他市场依然是落后的，具体来说港股成长股表现弱于新兴市场成长股大概12个百分点。但最近一个月市场风格有所调整，港股的价值股表现开始强于成长股。

　　成长股与价值股表现的差异直接影响了行业板块的表现。金融、能源、工业的表现较弱，而其他成长行业板块则有较好表现，包括IT和医疗板块，此外消费板块也有很好的表现。

　　港股成分股与价值股表现的分化，也带来了不同行业估值水平的巨大差距，医疗保健板块的P/E估值已经在百倍左右，而金融板块的P/E估值不到十倍，能源、材料、电信服务、房地产板块的估值也在10-15倍之间。

　　2020年港股一级行业的估值相对2019年末有了巨大的变化，医疗板块的P/E估值出现了巨幅上升，此外可选消费和IT板块的估值上升也很大。

　　港股行业板块表现的分化，也使得恒生指数与恒生综指在2020年的表现出现了明显分化，前者在2020年下跌了7%左右，而后者则上升了7%以上，这两个港股基准的15个百分点的分化，在历史上是未曾有的。

　　预计港股1季度走强，价值股相对领先

　　预计新冠疫情将在2021年1季度达到顶峰

　　新冠疫情是2020年最重要的外部变量，我们判断，这也将是2021年上半年最重要的外部变量之一。

　　我们用日均（7天移动平均）新增确诊和死亡人数作为判断疫情的重要指标。可以看到全球每日新增感染没有过明显的下降，进入4季度之后，还出现了大幅上升，目前已经达到30多万；而日均死亡人数则是从4月的高点明显回落，近期又有大幅上升，已经接近万人，这显著高于之前4月的高点。

　　我们在判断疫情的实际严重程度时，需要考虑到这两项数据受到检测条件和医疗条件的影响。因为检测数量的大幅上升，现在感染较之前更容易得到确诊，这在上推高了新增确诊数量。与此同时，医疗条件较上半年也有明显的好转，这明显降低了新冠的死亡人数。我们可以看到死亡率在4月后的大幅下降，全球病死率已经下降到1.5-1.6%，美国的这一数据则为1.0-1.2%，已经不到4月的1/10。

　　因此，并不能仅因为全球日均感染人数大幅上升，就判断目前的疫情较4月时严重很多；但近期日均死亡人数创出新高，则显示了新冠疫情在秋冬季的再次暴发的确是较4月的高点更严重了。

　　美国是疫情目前最为严重的国家，其日均确诊已经达到13万人以上，其新增确诊在全球占比已经从9月的13-15%，提高到25%左右；日均死亡也上升到了千人以上，但仍大幅低于之前的高点。

　　随着北半球气温的进一步下降，新冠疫情可能会进一步恶化。因为日均死亡人数的持续上升，会有越来越多的国家采用限制人员流动，甚至封城的手段来控制疫情，这会给这些国家和地区带来不小的经济损失。受近期疫情持续恶化的影响，欧盟将2021年欧元区经济增速预期自6.1%下调至4.2%。

　　虽然2020年末到2021年初的全球疫情正在持续恶化，但新冠疫苗的研发也在快速的推进，中国与海外均有多项疫苗进入了三期临床测试，且目前的测试成绩也较好。虽然疫苗并不能完全消除新冠疫情，但会对于2021年防疫有重大作用。

　　我们预计全球有望在2020年末开始量产新冠疫苗，但在2021年初，疫苗的产量还不足以完全遏制持续暴发的新冠疫情，特别是mRNA疫苗需要超低温的保存条件，会影响其推广的速度。我们判断：全球新冠疫情的顶峰将在1季度出现；进入2-3季度后，大规模生产的新冠疫苗将能够覆盖中国和发达经济体的大部分人口，加上北半球气温的上升，新冠疫情对于全球经济的冲击将逐步降低，到2021年底新冠疫情对于全球经济和市场的影响将会十分有限。

　　2021年各国政策和货币环境将回归正常

　　基于对于2021年疫情发展的预测，我们对2021年重要政策也做出相应的展望。

　　上市公司业绩持续温和增长

　　新冠疫情对于中国的上市公司业绩有显著的影响，我们可以看到1季度的销售毛利率大幅下挫，但随后明显回升；4个季度滚动ROE，在经历了明显下降之后，目前所基本企稳，中国企业已经从疫情中恢复。

　　我们在2020年中期策略报告中，也进行过类似的回归分析，当时的预期全年中国经济全年仅是略有增长，但前3个季度，中国GDP已经恢复增长，名义GDP增速达到了3.6%，因此2020年非金融企业的经营利润已经高于之前的测算，此外上市公司还会部分平滑利润，2020年非金融企业的利润增速有望接近零。

　　根据我们经济学家的预测，2021年中国的GDP增速为9.1%，考虑到通胀的影响，GDP名义增将10%左右，基于上面的回归方程，2020-2021年非金融上市公司的经营利润增速在17%左右，不过因为上市公司的平滑利润操作， 2020年净利润被部分抬高，2021年的增速则会总会低于方程预测的水平，我们预计实际增速将在10-15%之间。

　　2020年，中央政府要求金融业要向实体经济让利，中国商业银行在1-3季度净利润下降8.3%。这除了实际让利以外，也有部分是因为银行提高拨备力度，主动进行了利润调节。这些被隐藏的利润将会在2021年部分释放出来，至少银行业不会在2021年隐藏利润，这对2021年港股上市公司整体的利润表现会带来帮助。

　　对于港股来说，上市公司不只是内地企业，还有香港本地公司和少量外资企业。因为香港经济在2020年受到疫情严重打击，全年的GDP预计将下滑6.1%左右，如果2021年疫情影响逐步消失，其经济也会有较明显的反弹，使得港股上市整体的利润增速将不低于内地公司的水平。

　　综合分析，我们预计2021年港股上市公司的利润增速将在10-15%之间。

　　港币供给增速有望上升

　　如我们之前的策略报告多次分析了港元的基础货币能决定M2，而港元M2对港股市值有重大的影响。

　　2020下半年港元基础货币的增速明显提高，从1月的2.0%上升到了9月的15.3%，3季度增速提升更为明显。这与前面分析的海外资金流入香港，推高银行间流动资金余额，以及港币利率下行和汇率上升相符。

　　受基础货币增速大幅提高的影响，M2增速也随之提高，M2同比增速从上半年的2-3%，上升到了9月的9.2%。M2增速的提高相对于基础货币有一定的滞后，但目前上升速度为历史少见。

　　我们预计2021年上半年，因为疫情仍对全球经济有较大的影响，美联储的货币政策将十分宽松，美元利率处在零利率附近。中国经济表现与海外经济的差距仍较大，这使得较多海外资金流向中国企业，港股作为投资中国的重要渠道，也会有较多的资金流入。虽然在2020年多数时间港股表现相对较弱，但随着资金的持续流入，港元M2增速的提高，港股的表现已经开始具有优势。

　　进入2季度后，虽然新冠疫情的影响还远未消失，但因为疫苗的普及已经基本确定，市场对于宏观经济的预期也随之调整。美元长端利率和美元指数将逐步上升，新兴市场的美元流动性宽松也将逐步结束，港股面临的资金面也将较1季度时有所收紧。

　　邱志承， CFA

　　邱志承先生是工银国际研究部股票策略师。他拥有逾13年的证券研究经验及6年银行工作经验，曾任职国信证券首席金融业分析师及海通证券金融业高级分析师。他于2008年至2012年期间被《新财富》选为最佳分析师，在2019年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。他持有武汉大学金融学硕士学位及特许金融分析师资格。

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