中信建投：免费午餐哪里找？投资是否可以直接“抄作业”？

　　以下文章来源于管家投 ，作者铁头

　　“管家投”是中信建投证券推出的基金投资顾问服务品牌。管家投以长期投资、价值投资、组合投资为理念为客户量身定制专属投资方案，通过陪伴式服务解决客户投资理财困惑，达成投资理财目标。

　　免费午餐哪里找？我们是不是可以根据绩优基金季报、半年报披露的持仓，直接“抄”基金经理的“作业”？人人都想走捷径，本期，我们就来看看照着基金经理的重仓股买股票，直接“抄作业”，效果究竟怎么样。

　　首先，“抄什么”？

　　“抄公募基金作业”其实是个老话题。公募基金会在季报披露其前十大重仓股及持仓比例，在其年报、半年报中披露其全部持仓，其中，季报的披露滞后15个工作日，半年报的披露滞后60天，年报的披露滞后90天。假设这些重仓股合计占比较高，且基金经理换仓频率不高，那么它们就能在很大程度上解释基金的真实业绩表现。基金经理能把一只股票买到重仓，必然是对它极度看好。公募基金单只股票持仓上限10%，但我们个人投资者并没有这个限制。如果我们就每个季度买基金经理最看好的那些股票，会不会也能获得不错的收益？

　　其次，“抄谁的”？

　　鉴于季报只披露季末时点基金的前十大重仓股，且信息披露滞后15个工作日，我们无法获得实时、完整的基金持仓信息，我们显然需要先把基金过滤一遍，找到可能适合的“抄袭”对象。那么，哪些人的“作业”适合抄呢？感谢那些年在校园里抱过的大腿们，机智如我自然明白，想要“抱好大腿”、“抄好作业”，一定要找这样的同学（学渣经验倾情分享）：

　　1.学习“真的好”。抄作业当然要抄好学生的，好学生的表现优秀、稳定、不偏科。这一条对应在基金经理身上，就是“选股能力强”。在“管家说基金”很久以前的文章里我们曾讲到过什么是好基金。

　　【管家说基金】什么样的基金才叫“好”基金？（上）

　　【管家说基金】什么样的基金才叫“好”基金（中）

　　【管家说基金】什么样的基金才叫“好”基金（下）

　　基金的收益来源大体可以划分为资产配置（宏观）、行业配置（中观）、个股选择（微观）三个维度，这三者中任何一个维度的优异表现，都可能铸造一只绩优基金。奉行“价值投资”的我们，最注重选股能力，相比择时，发现企业价值的能力更加可持续，选股好才是真的好。

　　2.愿意“带我飞”。大腿千万条，“抱紧”第一条。有的人能让抄三道题，有的人能让抄十道题，既然要“抄作业”当然要紧着多的抄。这一条对应到基金经理身上，就是“个股集中度高”。我们这里说“集中度”这个概念，就是指“前十大重仓股的合计占比”（集中度有多种指标刻画，各有侧重，本文不赘述）。优秀基金经理的投资风格各异，有的人集中度高，前十大合计占比能超过80%，意味着“能抄大半张卷子”，有的人集中度低，前十大合计占比不到30%，这种“高分答卷”其实是后面70%不给抄的部分贡献更多。关于集中度这个指标的理解：一方面，个人和团队的精力有限，覆盖并且紧密跟踪几十、上百家上市公司的难度极大；另一方面，在投资组合中，集中度越高，风险来源越集中，“敢于重仓”也说明基金经理对股票的信心更强。

　　图1，高集中度基金前十大重仓股举例。

　　数据来源：Wind

　　图2，低集中度基金前十大重仓股举例。

　　数据来源：Wind

　　3.答案“很准确”。学霸把答案写出来就不再改，学渣才敢放心、大胆地“抄”，这一条对应到基金经理身上，就是“换手率低”。“换手率”刻画基金买卖股票的频繁程度，基金的年报、半年报中会披露报告期买入、卖出股票金额，我们用这个金额除以期初、期末基金股票持仓平均市值，就能算出“换手率”这个指标（换手率有多中口径算法，各有侧重，本文不赘述）。换手率越高，基金经理在两次报告期间更换持仓的比例就越大，“改答案”的比例越大。“低换手率”是“长期投资、价值投资”的自然结果，企业基本面的变化远不如市场波动迅速，价值投资者发现伟大的企业，长情地伴它成长，分享它一路走来的辉煌，获取“稳稳的幸福”。

　　图3，基金换手率举例。数据来源：Wind

　　接下来，我们就来“抄作业”

　　简便起见，我们制定这样的抄作业方法：每期基金季报披露后（后推16个交易日），取基金前十大重仓股，各只基金按其实际持仓占比买入，不同基金等权买入，持有至下期季报披露后换仓。将蜻蜓管家基金池中的偏股型基金分成两组，分别命名为分组A、分组B，其中分组A是选股能力最突出，且集中度较高、换手率较低的基金，分组B则为剩余其他基金（选股能力依然优秀但并不突出）。 分组统计看看“抄作业”的结果到底怎么样？

　　话不多说，直接上结果。我们从2014年四季报最晚披露日期后第一个交易日2015年1月26日开始，截至2020年11月20日，计算每组基金及其前十大重仓股的平均收益率。可以发现：

　　1. 两组基金的真实净值都大幅跑赢了偏股基金指数，超额收益持续扩大。两组基金的真实净值走势贴合很紧，表现基本一致。分组A、分组B的基金真实年化收益分别为24.7%、23.4%，而偏股基金指数年化收益则仅有11%。我们挑的本来就是能大幅跑赢偏股型基金指数的绩优基金，但值得注意的是，尽管分组A、分组B的入选条件不同，单看结果的话两组基金的年化收益差异其实并不大。

　　2. 两组重仓股均大幅跑赢偏股基金指数，但两组基金季报披露后重仓股的走势呈现分化，分组A大幅跑赢分组B。这些绩优基金的重仓股确实表现不俗，这体现了基金经理通过选股创造超额收益的能力。尽管两组基金的真实表现很接近，但分组A相较分组B重仓股表现显著更强，分组A重仓股的年化收益24.5%，而分组B重仓股的年化收益为19.7%，相差约5%。

　　3. A组基金的前十大重仓与基金真实收益率几乎一致，但波动率略高；B组基金的前十大重仓收益率大幅低于基金真实收益率，且波动率更高。A组基金重仓股年化收益为24.5%，年化波动率25%，风险收益比略低于A组基金的真实表现。这说明基金经理在精选个股、长期持有的同时，通过组合的日常管理进一步提高了组合的风险收益比。B组基金重仓股年化收益为19.7%，年化波动率29%，风险收益比显著低于B组基金的真实表现。另外，在风险收益比方面，B股基金真实表现竟仍不如A组基金重仓股的表现。选股突出、高集中度、低换手率的基金，真可谓是“又骚又稳”。

　　表1，表现统计。数据来源：Wind

　　图4，基金实际收益率。数据来源：Wind

　　图5，前十大重仓股收益率。数据来源：Wind

　　图6，前十大重仓股相对偏股基金指数强弱。

　　数据来源：Wind

　　看完对平均数的统计，再看看基金的收益分布情况。下图是以上计算样本中，过去3年（成立满三年的）年化收益的分布情况。横轴为基金的实际年化收益，纵轴为基金前十大重仓股的年化收益。可以看到，A组基金的数量不多，但基本在斜线两侧分布，且多半在斜线上方（重仓股表现优于实际表现）；B组基金则更多分布在斜线的下方，重仓股对基金表现解释力较弱；尽管全部基金的真实表现都优于市场指数，但对部分基金“抄作业”仍可能跑不赢市场。

　　图7，年化收益分布情况。数据来源：Wind

　　到此，我们对于“抄作业”这件事，得出两点初步结论：

　　1. 选股能力强、集中度高、换手率低的基金，收益的最主要来源和基金经理的核心能力均在于选股，其投资策略大概率是“选到优质企业然后长期持有”，这种基金的“作业”可以“大胆抄”。这些基金的重仓股表现不会比基金真实表现差多少，也许表现还能更佳。

　　2. 其他绩优基金的优秀表现，则收益于更多维度的卓越投资能力，譬如仓位择时、行业轮动、短线交易等，其投资策略可能更为复杂，这种基金的“作业”可以“谨慎抄”。“抄”这些基金的重仓股，大概率能够跑赢市场，但可能比基金的真实表现要差不少。

　　说了一大堆，有必要再解释说明一下。以上的数据结果，都是建立在我们已经选出了优秀基金，且识别出了基金经理选股能力的基础之上的，存在“前视误差”和“幸存者偏差”，很大程度上是属于“事后诸葛亮”、“站着说话不腰疼”。但换个角度想想，一方面，其实样本之中的大部分基金经理都“成名已久”，在多年前就已经是“抄作业”的优质对象了，选中一两个去“抄”，结果都不会太差；另一方面，我们以上讨论的主要目的，是在于加深对基金投资风格、投资策略的理解，而非试图用公开数据挖掘某种投资策略。至于站在当下时点，具体哪些基金的“作业”可以“大胆抄”、哪些基金的“作业”可以“谨慎抄”、哪些基金的“作业”不能“抄”，我也不知道，我也说不出。

　　最后，再来聊聊“抄作业”这件事

　　最近一段时间，某位业绩亮眼、名声赫赫的传奇私募大佬陷入了“抄作业”、“割韭菜”的风波里，引发了媒体热议。其实“抄作业”这件事，也许可能会有不错的回报，但大家一定还是要摆正心态，天上不会掉馅饼，每个人都应该认真对待自己的每一分钱。我们可以参考别人的作业来做初步筛选，但千万别无脑照抄。“抄作业”并不是捷径，它可能通往天堂，也可能通往地狱，全看你怎么抄。

　　图8，某股票下半年来走势。数据来源：Wind

　　在实际操作中，想要把作业“抄到”像本文的数据结果一样，其实真心不是件简单活儿。为了“抄好作业”，想明白“抄谁的”，“怎么抄”，我们起码要搞清楚这些问题：

　　谁的优秀业绩在未来能够持续？谁具备优秀的投资能力？谁具备真正的选股能力？谁的投资能力未来能够持续？谁的投资风格适合去“抄”？谁的投资风格未来能够依然稳定？谁的投资策略未来真正可持续？谁能够在未来依然坚守他的策略？谁对这些股票是真正的看好？谁会在接下来三个月持有、加仓而非减仓？如果找到了好几个这样的人，最终应该“抄”谁的，怎么“抄”？是“全抄”还是“有选择地抄”？如果是“有选择地抄”，要“抄”哪些，为什么？……

　　不搞清楚这些问题，随便找几只绩优基金就“抄”，没准这个同学的学习还不如你，没准你抄完之后人家马上就改答案了，这样的“抄作业”，其实跟“闭上眼睛胡乱写”也啥区别。天下没有免费的午餐，我们每个人的钱都不是大风刮来的，投资理财，一定要对自己的“本金”负责（关于正确的投资姿势以及如何认识收益和风险，我们在之前的文章里都多次聊到过）。

　　说来说去——

　　投资如何“抄作业”？

　　投资何必“抄作业”！

　　与其在煞费苦心地终于找到这些“可抄之人”之后，再去殚精竭虑地研究“怎么抄”的问题，直接买这些基金经理的基金，让他们帮自己投资、帮自己写作业，这难道不香吗？图6的数据其实说明，大部分基金的实际表现，是要远远好于直接“抄作业”的（这可是费后哦~）。

　　与其费尽心机、千方百计地在茫茫“基”海中寻找那个“可抄之人”，签约专业的买方基金投顾，让专业人士把自己从彷徨和迷乱总解脱出来，把“投资理财”这份作业放心大胆地安排给别人，这，难道不香吗？关于基金投顾有啥优势，我们在之前的文章《债市震荡之后，不可不知的二三事》中有过一些简要介绍（要补充的是，基金投顾的费率可能比自己买基金还要来的便宜哦~）。

　　投资理财虽然十分重要，但也只是幸福生活中的一部分。与其辛辛苦苦地“做作业”，不如把这份“做作业”的“负担”变成“正确选择”的“合理回馈”。让专业的人去做专业的事，把精力留给家庭、留给爱人、留给这五彩缤纷的世界，这，难道不香吗？

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　　作者 周行远

　　执业证书编号S1440120090131

　　本报告不代表中信建投证券观点，仅属于基金投资策略讨论，不作为投资建议。本报告的信息均来源于公开资料，但对信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，文中所列示的基金品种只作为示例，不作为推荐意见和投资建议，历史收益不代表未来，单只基金收益不代表所有基金收益，任何人据此做出的任何投资决策与中信建投证券以及作者无关。文中观点只代表发表当时的观点，不保证不发生改变。基金产品详情请阅读基金法律文件，并以之为准，基金投资有风险，决策须谨慎。

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