申万宏源：“货币政策四文”传递哪些政策意图？| 申万宏源宏观周报（93）

　　“货币政策四文”传递哪些政策意图

　　——申万宏源宏观周报 · 第93期

　　秦泰 博士

　　贾东旭

　　申万宏源宏观

　　主要内容

　　周观点：“货币政策四文”传递哪些政策意图？

　　影子银行：管理好了是天使，管理不好是魔鬼。最新的一篇货币政策相关的重磅论文是银保监会完成的《中国影子银行报告》，对影子银行的潜在风险、近三年来的治理成效、以及未来的监管政策导向进行了清晰论述。关注点之一：影子银行两大风险关键词：同业嵌套、理财刚兑。关注点之二：近三年治理成效显著，风险水平“由发散转为收敛”。关注点之三：未来的监管方向，大体遵循同业业务设置“禁区”，其他业务有序管理长期共存的目标。

　　建设现代中央银行制度，解决货币“易松难紧”问题。第二篇报告是12月3日刊发于《金融时报》的人民银行行长易纲署名《建设现代中央银行制度》，其中对货币政策的未来导向进行了系统性的全面阐述。关注点之一：央行资产负债表要“健康可持续”，要“防止财政赤字货币化”。关注点之二：货币政策“易松难紧”是金融风险的重要原因之一。关注点之三：货币政策优化信贷结构，构建金融有效支持实体经济的体制机制，加快构建“双循环”。

　　风险处置尽量“自救”，发挥地方政府属地责任。易纲署名文章发表次日，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清同样在《金融时报》发表题为《完善现代金融监管体系》的文章，强调金融活动要“抑虚强实”，“将本求利”。关注点之一：货币经济决不能背离实体经济，“低风险高收益就是诈骗”。关注点之二：风险处置尽量“自救”，地方政府属地责任要加强。

　　《系统重要性银行评估办法》发布，覆盖范围扩大。第四篇是12月3日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会共同发布的《系统重要性银行评估办法》。关注点之一：系统重要性银行范围扩大，确定的系统重要性银行的分数线有所降低，分组更加细化。关注点之二：强调早期纠正机制，防范“大而不能倒”风险。

　　美国劳动参与率再度下挫，生产恢复之路仍然艰辛。美国11月就业数据公布，尽管失业率有所下降，但劳动参与率再度调头向下，美国生产恢复之路仍然充满艰辛。我们预计四季度美国居民商品消费依然维持相对高增，但工业生产恢复缓慢，美国供需缺口仍然较大，仍有望拉动我国出口保持接近Q3的高增长水平。

　　本周经济数据追踪：钢材加速去库存

　　需求：基数走高下地产销售回落、乘用车销售下降。供给：开工率下行，钢材加速去库存。食品价格：猪肉价格同比降幅收窄、水果价格同比上行。工业品价格：原油持续上升，铁矿石、钢材下行。

　　货币与流动性：资金利率、长端国债收益率下降。本周央行净回笼逆回购资金2300亿，开展1年期MLF操作2000亿元，银行间流动性充裕，资金利率大幅下行，长端国债收益率下降。

　　汇率：美元指数跌破91，人民币升值。欧元区零售贸易指数反弹，美国国会就财政刺激释放积极信息，美元指数跌破91，欧元、英镑对美元升值，人民币升值。

　　国常会：部署加快做好区域全面经济伙伴关系协定生效实施有关工作等。

　　全球宏观日历：关注11月贸易差额

　　目 录

　　周观点：“货币政策四文”传递哪些政策意图？

　　1. 影子银行：管理好了是天使，管理不好是魔鬼

　　2. 建设现代中央银行制度，解决货币“易松难紧”问题

　　3. 风险处置尽量“自救”，发挥地方政府属地责任

　　4. 《系统重要性银行评估办法》发布，覆盖范围扩大

　　5. 美国劳动参与率再度下挫，生产恢复之路仍然艰辛

　　本周经济数据追踪：钢材加速去库存

　　1. 需求：基数走高下地产销售回落、乘用车销售下降

　　2. 供给：开工率下行，钢材加速去库存

　　3. 食品价格：猪肉价格同比降幅收窄、水果价格同比上行

　　4. 工业品价格：原油持续上升，铁矿石、钢材下行

　　5. 货币与流动性：资金利率、长端国债收益率下降

　　6. 汇率：美元指数跌破91，人民币升值

　　7. 国常会：部署加快做好区域全面经济伙伴关系协定生效实施有关工作等

　　全球宏观日历：关注11月贸易差额

　　以下为正文

　　周观点：“货币政策四文”传递哪些政策意图？

　　上周央行、银保监会密集发声，从货币政策长期走向、影子银行体系的监管政策导向、金融监管和救助过程中政府的身份、系统重要性银行自救能力等方面，传递了丰富的政策意图，我们分别进行总结和梳理。

　　1. 影子银行：管理好了是天使，管理不好是魔鬼

　　最新的一篇货币政策相关的重磅论文是银保监会完成的《中国影子银行报告》。该报告于12月4日全文发布于“中国银保监会”官方公众号，并刊发于《金融监管研究》期刊2020年第11期。作为一篇由银保监会政策研究局和统计信息与风险监测部课题组所共同完成的官方背景较强的文献，这篇论文对影子银行的潜在风险、近三年来的治理成效、以及未来的监管政策导向进行了清晰的论述。

　　关注点之一：影子银行两大风险关键词：同业嵌套、理财刚兑。

　　报告指出影子银行的风险传导机制主要表现在两个方面：一是同业相互嵌套、隐性担保，二是作为表外负债的非同业理财对投资者进行刚性兑付。两个风险传导机制均指向因资本金不足而导致的潜在系统性风险。1）同业嵌套和隐性担保：银行通过非银同业机构通道，将风险权重较高的传统信贷业务，包装成同业特定目的载体投资（SPV）、委托贷款等风险权重要求较低的资产形式，以逃避资本金监管，并且在这一过程中产品形式日趋复杂，涉及的银行和非银机构从类别到数量都逐步增加，通过多层隐形担保、多次嵌套交易出表等方式，形成了责任关系复杂，风险相互交织 、相互渗透，真实风险水平难以体现的同业交易结构，流动性错配严重，资本金对应严重不足，一旦局部风险暴露，很容易引发金融体系系统性流动性风险和信用风险的集中爆发。论文指出，同业SPV投资规模从2012年末的3.6万亿跃升至2016年末的23.05万亿，少计的风险加权资产一度高达6万亿。2）表外理财对投资者的“刚性兑付”：多数产品隐形承诺保本或保最低收益。有的还与投资人签订“抽屉协议”，承诺刚性兑付。有的在产品销售过程中隐藏风险，夸大收益，不及时充分披露信息，造成“买者自负”难以真正落实。3）上述两大传导路径，分别从广义的资产和负债端指向银行资本金不足的问题，而由于影子银行业务“通常不受任何监管或者只受到较低程度的监管，也没有被纳入外部救助保障体系”，“一旦出现重大风险，只能依靠自救。但由于普遍存在资本金和准备金储备的严重不足，其自救能力也仅是杯水车薪，是系统性风险的重大隐患。”

　　关注点之二：近三年治理成效显著，风险水平“由发散转为收敛”。

　　论文披露，经过2017-2019年的整治后，广义影子银行规模压降近16万亿至84.8万亿，风险较高的狭义影子银行压降规模达12万亿，其中同业理财和同业SPV投资规模的大幅减少是主要贡献来源。2016年底广义影子银行规模超过90万亿，2017年初达到峰值100.4万亿，体量与同期银行信贷基本相当。论文公布了2019年末广义和狭义影子银行规模的细分项，计算时剔除重复和嵌套部分（主要是同业SPV投资）后，广义/狭义影子银行规模分别为84.8万亿/39.14万亿。2019年末广义影子银行中，银行理财（23.4万亿）、证券业资管（18.23万亿）、信托（17.94万亿）、委托（11.44万亿）等存量规模较大；小额贷款公司贷款（0.93万亿）、网络借贷P2P贷款（0.49万亿）经过整治后，规模已较小。虽然银行理财存量规模较大，但其中的同业理财规模仅为0.84万亿，较峰值6.8万亿大幅压缩；同业SPV投资也由峰值23.05万亿压降至2019年末15.98万亿。截至今年上半年末，同业理财、委托贷款和网络借贷P2P贷款分别进一步降至6607亿元、11.22万亿元和0.19万亿元，规模进一步压缩。

　　除了结构复杂的交叉业务规模显著减少外，影子银行的资本计提比例也显著上升，提高了抵御风险的能力。减值准备与资产余额的比例由2017年初的0.62%提升至2019年底的1.93%，与贷款拨备率3.46%的差距不断缩小。影子银行资本占用不足的问题也有所缓解，表内风险加权资产平均密度从2017年初的52.07%上升至2019年末的56.07%。

　　关注点之三：未来的监管方向，大体遵循同业业务设置“禁区”，其他业务有序管理长期共存的目标。

　　第一，监管影子银行的最终目标绝对不是使影子银行消失，而是有序管理，长期共存。论文称“影子银行是金融工具，介于天使与魔鬼之间，管理好了是天使，管理不好是魔鬼。”影子银行是金融中介体系的有机组成部分，其存在是有其合理性和必要性的。由于银行不能完全覆盖信息不对称，且审慎文化主导的商业银行无法满足个性化、多元化的金融需求。因此，监管影子银行的目的不是对其实施绝对的打压，不是遏制套利行为，而是遏制“为套利而套利”，对影子银行进行有效的监管和指导。

　　第二，下一阶段将着力对交叉金融业务设立“禁区”，同业嵌套业务规模将进一步压缩；对于非同业业务，强调打破刚性兑付，“卖者尽责，买者自负”，不同融资方式依照各自的风险特征开展经营，加快净值化转型。“对影子银行和交叉金融业务设立‘禁区’，严禁多层嵌套投资、资金空转、脱实向虚，结构复杂产品和业务死灰复燃，以及假创新和伪创新行为等。”“商业银行以审慎经营为根本，保险要发挥风险分散与保障作用，证券资金要体现价值投资中介功能，信托、理财要回归‘受人之托、代人理财’职能定位。”未来金融机构经营将着力引导“回归主业”，监管导向更多强调实质重于形式，此前近十年中以混业经营为名的过度创新、影子银行无序过快膨胀等问题均将持续处于监管政策的重点关注之中，资本金与风险实质的对应将贯穿始终。

　　2. 建设现代中央银行制度，解决货币“易松难紧”问题

　　第二篇报告是12月3日刊发于《金融时报》的人民银行行长易纲署名《建设现代中央银行制度》，其中对货币政策的未来导向进行了系统性的全面阐述，我们总结出以下三个关注点。

　　关注点之一：央行资产负债表要“健康可持续”，要“防止财政赤字货币化”。

　　报告指出，在币值稳定的首要目标下，需要以市场化方式对银行体系货币创造过程进行调控，前提是央行资产负债表要“健康可持续”，因而必须“防止财政赤字货币化”，在财政和央行之间建起“防火墙”。要将央行资产表和财政、企业的风险隔离开来，防止财政赤字货币化和影响人民币信用。

　　关注点之二：货币政策“易松难紧”是金融风险的重要原因之一。

　　报告指出，中央银行应当负责调节货币总闸门，推动货币发挥“跨时空配置资源”的作用。而一段时间以来，货币政策的“易松难紧”，体现出我国央行制度不完全适应高水平社会主义市场经济体制，与金融风险的形成有紧密联系。“一段时间以来，金融风险成为重大风险之一，其形成和我国中央银行制度还不完全适应高水平社会主义市场经济体制有关，体现为货币政策易松难紧，政策传导效率存在体制机制性梗阻，中央银行对系统性金融风险的统筹监管不足等问题。”

　　关注点之三：货币政策优化信贷结构，构建金融有效支持实体经济的体制机制，加快构建“双循环”。

　　我国处于“转向高质量发展阶段”，“支持经济转型升级”要求下长期货币政策立场要以“双循环”新发展格局对应的经济结构优化作为出发点和落脚点。为此，需要“完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制”，总量上“保持货币供应量和社会融资规模增速与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”；传导上，“使央行政策利率通过市场利率向贷款利率和存款利率顺畅传导。”

　　建设现代中央银行制度，解决货币政策“易松难紧”问题，预示着在未来较长时间内，我国货币政策均不会陷入非常态化宽松的陷阱，也不会为了迅速去杠杆而过快、过度收紧，货币政策的长期中性框架凸显。

　　3. 风险处置尽量“自救”，发挥地方政府属地责任

　　易纲署名文章发表次日，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清同样在《金融时报》发表题为《完善现代金融监管体系》的文章，强调金融活动要“抑虚强实”，“将本求利”，“承诺低风险高收益就是诈骗”。

　　关注点之一：货币经济决不能背离实体经济，“低风险高收益就是诈骗”。

　　文章表示“金融的本性决定其特别容易陷入自我循环的泥淖。因此，金融监管必须把防止脱实向虚作为主要目标之一”。将本求利是商业活动的正常状态，“无论从事何种实业或金融活动，都需要先有本钱，否则就不可能开展正常经营”。收益永远和风险成正比，“承诺低风险高收益就是诈骗，金融监管要永远与这类行为作坚决斗争”。

　　关注点之二：风险处置尽量“自救”，地方政府属地责任要加强。

　　风险处置尽量采取“自救”，也要加强地方党委政府的风险处置属地责任。文章中强调“落实金融机构主体责任，尽量采取‘自救’，能自行化解风险或市场出清的，政府不介入。动用公共资金，必须符合严格的条件和标准。尤为关键的是，要健全损失分担制度。”政府介入的层级也更多的聚焦于地方政府，文章表示，虽然金融事权主要集中于中央，但地方党委政府在金融监管中也发挥着非常重要的作用，承担着地方法人金融机构“国有金融资本管理和风险处置属地责任”。易纲行长在前一部分所述文章中也表示，“地方政府和金融机构以社会稳定为由倒逼中央政府、中央银行承担高昂救助成本的问题仍未根本扭转。”由此看来，今后风险处置制度的建设着重于市场化管理，政府部门、特别是央行和中央政府，动用公共资源救助的行为将更为审慎。

　　4. 《系统重要性银行评估办法》发布，覆盖范围扩大

　　第四篇是12月3日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会共同发布的《系统重要性银行评估办法》（以下简称《评估办法》），定稿的系统重要性银行覆盖范围较征求意见稿有所扩大，强调早期纠正机制。

　　关注点之一：系统重要性银行范围扩大，分组更加细化全面。

　　较之此前的征求意见稿，《评估办法》确定的系统重要性银行的分数线有所降低，分组更加细化；从评分指标来看，增加和替换的指标考察维度更为全面；从信息披露来看，则一定程度放松时限。被列入系统重要性银行的数量将有所增加。相较于2019年11月26日发布《系统重要性银行评估办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），《评估办法》分组标准发生改变，被纳入系统重要性银行的得分从300分降低为100分，对系统重要性的分组也从四组增加为5组；可替代性评估指标方面，在原有评估指标的基础上增加了客户数量；复杂性评估指标方面，将交易类和可供出售证券替代为以公允价值计量的证券，这一点与会计准则变动相关。信息报送与披露上，《征求意见稿》要求入选后1个月内通过公开渠道披露上一年会计年度各项系统重要性评估指标，正式发布的《评估办法》则取消了时间限制。这一规定放松了披露的时限。

　　关注点之二：强调早期纠正机制，防范“大而不能倒”风险。

　　《评估方法》将于2021年1月1日起施行，每年开展一次对系统重要性银行的评估，并出台早期纠正机制，防范“大而不能倒”风险，但附加监管要求将合理安排出台时机并分类施策，确保政策影响中性。《评估办法》的正式发布，旨在“提高自救能力，防范‘大而不能倒’风险”。后续预计还将出台早期纠正机制，一方面提升其应对风险的能力，另一方面也为降低因监管标准的突然转换对市场的冲击。在附加监管要求方面，有关部门负责人表示“在制定和实施附加监管要求时，人民银行、银保监会将充分考虑宏观经济形势、银行资本补充需求和服务实体经济等因素，合理安排出台时机。针对不同组别和类型的系统重要性银行，根据经营特点和系统性风险表现，分类施策，匹配差异化的附加监管实施方案，设置合理的过渡期安排，确保政策影响中性，稳妥有序实施。”

　　5. 美国劳动参与率再度下挫，生产恢复之路仍然艰辛

　　北京时间12月4日晚间，美国11月就业数据公布，尽管失业率有所下降，但劳动参与率再度调头向下，美国生产恢复之路仍然充满艰辛。美国11月新增非农就业245万人，失业率小幅下降0.2个百分点至6.7%，但仍处于高失业率长尾阶段。更值得关注的是美国劳动参与率11月再度调头下行0.2个百分点至61.5%，显示更多美国劳动年龄段人口主动性的退出劳动力市场，疫情冲击之后超过半年，劳动参与率恢复相当缓慢。11月平均时薪同比4.4%，持平上月，整体维持高位。前期美国财政的过度补贴令美国居民在工资性收入减少的情况下，总收入依然大幅抬升，从而显著降低了居民的工作意愿，导致财政过度补贴的“挤出生产效应”。而薪资增速居高不下，劳动参与率再度回落，进一步反映了企业招工难的状况，生产恢复之路仍然艰辛。我们预计四季度美国居民商品消费依然维持相对高增，但工业生产恢复缓慢，美国供需缺口仍然较大，仍有望拉动我国出口保持接近Q3的高增长水平。

　　本周经济数据追踪：钢材加速去库存

　　1. 需求：基数走高下地产销售回落、乘用车销售下降

　　1）去年基数迅速走高，地产销售面积同比降幅扩大。截至12月4日，30城商品房成交面积（周平均）同比增速下行14.7个百分点至-8.0%；2）乘用车零售销量同比减少。11月30日当周，厂家日均批发乘用车和销售乘用车同比增速均下行10.0个百分点至4.0%和-3.0%。3）近期电影票房有所恢复，同比降幅大幅收窄。截至12月2日，电影票房（周平均）同比降幅较前周收窄8.4个百分点至-28.8%。

　　2. 供给：开工率下行，钢材加速去库存

　　1）高炉开工率较上周下行，汽车半钢胎开工率略下行但维持高位。2）螺纹钢周产量同比下行、线材周产量同比上行。12月04日当周，螺纹钢产量同比下行，线材周产量同比上行。3）铁矿石、铜、沥青、主要钢材库存下行。12月04日当周，螺纹钢、线材和热卷库存同比增速分别下行11.4、8.7和5.8个百分点至47.7%、-5.2%和24.0%。

　　3. 食品价格：猪肉价格同比降幅收窄、水果价格同比上行

　　1）猪肉价格同比降幅收窄。12月2日当周，全国生猪出场均价为31.9元/公斤，同比降幅收窄1.9个百分点至-6.0%；11月25日当周，猪肉零售均价为45.8元/公斤，同比降幅收窄2.8个百分点至-10.6%。

　　2）蔬菜价格同比增速下行，水果增速上行。截至12月3日，蔬菜价格（周平均）为4.7元/公斤，同比增速下行1.9个百分点至10.8%；水果价格（周平均）为5.9元/公斤，同比增速上行1.4个百分点至15.3%。

　　4. 工业品价格：原油持续上升，铁矿石、钢材下行

　　1）OPEC+达成新的产出协议，增加明年原油日产量，以及对美国推出新冠纾困措施的乐观预期共同支撑油价上升。截至12月03日，ICE布油和WTI轻质原油周均价同比降幅分别收窄7.0和6.1个百分点，均加速收窄。2）美国原油产量保持不变，原油去库存，精炼油、汽油补库存。11月27日当周美国原油产量持平上周。12月02日当周，美国EIA原油库存同比降幅收窄7.5万桶至-67.9万桶，精炼油库存同比转跌为升，增加467.9万桶至323.8万桶，汽油库存增加349.1万桶，增幅增加131.1万桶；12月04日美国当周贝克休斯石油钻井总数增加5口，3）铁矿石、钢材同比均上行。截至12月04日，中国铁矿石价格指数、普氏铁矿石价格指数周均价同比分别提高6.4和9.8个百分点至47.7%和54.7%；截至12月04日，螺纹钢周均价同比止跌转涨，热轧板卷周均价同比开始上行，分别提高0.6和1.6个百分点至-0.6%和9.7%。4）煤炭同比上行，水泥同比下行。12月04日，秦皇岛Q550动力煤、华东地区1/3焦煤周均价同比分别提高3.1和2.4个百分点至15.3%和-6.7%，山西二级冶金焦周均价同比下行1.8个百分点至21.2%；截至12月04日，水泥价格指数周均同比维持下行，下行0.9个百分点至-6.2%。4）PTA、有色金属同比均上行。截至12月04日，CCFEI价格指数PTA内盘周均价同比降幅继续收窄，但速度减慢；截至12月04日，铜1#、铝A00、锌0#长江周均价同比均上行。

　　5. 货币与流动性：资金利率、长端国债收益率下降

　　本周央行净回笼逆回购资金2300亿，开展1年期MLF操作2000亿元，银行间流动性充裕，资金利率大幅下行，长端国债收益率下降。本周央行开展7天逆回购操作2000亿，利率维持2.2%不变，到期4300亿，净回笼逆回购资金2300亿；11月30日央行投放1年期MLF 2000亿，银行间流动性充裕，12月4日R007、DR007分别下行至2.3257%、2.0372%；10Y国债收益率降至3.2651%。

　　6. 汇率：美元指数跌破91，人民币升值

　　欧元区零售贸易指数反弹，美国国会就财政刺激释放积极信息，美元指数跌破91，欧元、英镑对美元升值，人民币升值。12月3日欧元区公布10月零售贸易指数季调同比3.8%，较上月反弹1.6个百分点，大流行二次爆发对欧元区的影响程度低于年初。美国国会高层继续推动新一轮财政刺激措施的立法并就此释放积极信息。12月3日美元指数跌破91，12月4日报收90.6960，较上周贬值1.1%；欧元、英镑兑美元分别报收1.2146、1.3456，较上周升值1.5%、1.1%；CNY、CNH分别报收6.5302、6.5170，较上周分别升值0.8%和0.9%。

　　7. 国常会：部署加快做好区域全面经济伙伴关系协定生效实施有关工作等

　　国务院总理李克强12月1日主持召开国务院常务会议，部署加快做好区域全面经济伙伴关系协定生效实施有关工作，维护自由贸易，拓展合作共赢新空间；通过《政府督查工作条例（草案）》。

　　会议要求，有关部门对照区域全面经济伙伴关系协定明确任务分工和时限，尽早完成协定生效实施的国内相关工作。一是加强部门间协同配合，加快完成国内核准程序。二是针对协定实施后区域内货物贸易零关税产品数量整体上将达90%等，要在关税减让、海关程序简化、原产地规则技术准备、产品标准统一和互认等方面，抓紧拿出实施协定的措施。三是抓紧梳理完善与协定实施相关的规章制度，确保协定规定的约束性义务执行到位，确保国内行政措施和程序合规。四是面向地方、商协会和企业加强协定实施宣介培训，使各方面尤其是广大企业熟悉和掌握协定规则。

　　会议通过《政府督查工作条例（草案）》，着眼确保党中央、国务院重大决策部署落实，依法规范督查工作，确定了政府督查工作的定位和职责边界，规定了程序要求和支持保障措施。

　　全球宏观日历：关注11月贸易差额

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《“货币政策四文”传递哪些政策意图？——申万宏源宏观周报 · 第93期》

　　署名分析师：秦泰

　　研究支持：贾东旭

　　发布日期：2020.12.06