方正证券：方正证券｜2020深度报告考评会：星星之火可以燎原

　　研究质量是立所之本，服务口碑是兴所之道！深度研究看方正，是我们持续追求的目标！

　　方正证券研究所坚持研究为本，强化深度研究为核心驱动力。2020年，研究所共发布深度报告超过380篇。

　　为更好地满足客户需求，提供高质量的研究服务，方正证券定期举行深度报告考评会，从研报撰写到实战路演等多个层面对研究员进行考量打磨，致力于打造深度研究样本，提升研究路演品质，营造深度研究氛围，塑造深度研究品牌。

　　本文撷取了2020年度历次考评会中的16篇深度报告进行展示。

　　*注：以下优秀研报按照参评时间倒序排序，排名不分先后。

　　核心内容：

　　万华中国区MDI装置成本不断下降，未来3年，考虑到公司持续进行产业链一体化和规模化，公司MDI成本仍有较大的下降空间。风险提示：MDI技术扩散；项目建设不及预期；公司管理效率下降；环保及安全生产风险；行业竞争加剧风险。

　　团队成员：李永磊/董伯骏/于宏杰/刘少卿/赵小燕/郭天逸

　　核心内容：

　　这篇深度报告，核心解决了以下问题：快手是如何从佛系到狼性、由慢变快、加速破圈的？快手的组织架构与管理模式的变迁？快手产品与交互模式是如何迭代的？快手是怎样进行内容破圈与用户破圈的？快手第二条增长曲线来自于哪？快手商业化变现模式及核心驱动要素？快手直播业务的模式、优势与未来空间测算？快手电商供应链结构、佣金抽成模式及未来货币化空间有多大？快手广告商业化体系搭建情况如何？产品改版后的单双列广告收入模型、长期空间有多大？快手2020E-2022E合理市值是多少？

　　风险提示：宏观经济不及预期、竞争加剧、用户流失、政策监管、成本提升风险等。

　　团队成员：杨仁文/韩筱辰/陈梦竹/尹芮

　　核心内容：

　　芒果超媒内容制播能力持续得以验证，爆款频出，从小众平台走向大中众平台，快速崛起，备受关注。本报告从组织架构、运营模式、业务数据、财务数据角度，站着长视频行业角度，对芒果TV内容制播、内容价值、成本优势、平台ROI、付费&广告&运营商业务空间等多维度进行深入比较分析。

　　风险提示：行业竞争格局恶化、标的业绩不达预期、自制/版权内容市场表现不达预期、付费会员增长不达预期、会员提价进度不达预期、内容自制/分销进展不达预期、IPTV/OTT/新技术布局不达预期、政策风险、内容版权价格提升、核心人才流失、广告主预算偏好改变、公司治理结构风险、市场风格切换等。

　　团队成员：姚蕾/李舒婕/方博云/蔡靖/谭瑞峤/王丽颖

　　核心内容：

　　随着国产企业逐步成为新一轮技术创新的主力，头部企业出海产品也由代工走向自主。石头科技、科沃斯等国产品牌正不断瓜分传统霸主iRobot的市场份额：在欧洲，二者的市占率已达9%和6%；在美国，国产品牌正抓住疫情带来的发展机遇，产品加速放量，发展势头正劲。

　　风险提示：新品迭代不及预期；海外需求不及预期；出口竞争加剧。

　　团队成员：周衍峰/宗艳/苏子杰

　　核心内容：

　　免疫诊断是体外诊断市场占比最大的类别，化学发光免疫检测是免疫诊断的主流技术。根据Frost&Sullivan报告， 预计国内免疫诊断市场2018-2023年复合增速为21%，其中国内企业整体增速（+24.1%）高于外资企业（+19.3%）。

　　风险提示：行业政策变化风险、产品研发风险、产品降价风险、原材料供应和价格波动风险、仪器投放增长不达预期等。

　　团队成员：周小刚/陈林颀/陈家华/张林飞/高睿婷/吴景欢

　　核心内容：

　　伯特利是国内汽车电控制动领域龙头企业，公司是中国品牌首家EPB量产企业、中国品牌首家ESC大批量投产企业、中国品牌首家ONE-BOX线控制动系统产品发布企业，发明了全球第三种IPB驻车制动钳。顺应产业发展趋势，不断拓宽产品使得公司保持较好的成长。公司具有较强的经营管理能力，盈利能力呈现出持续改善态势。风险提示：汽车行业不景气的风险，电控制动产品推广不及预期风险；轻量化产品推广不及预期风险。

　　团队成员：于特/李金锦/岳清慧

　　核心内容：

　　消费回流与消费升级长期驱动免税需求，免税龙头超额利润来源于免税牌照优势及“一级经销商做零售”的生意模式。中免市占率约90%，其盈利护城河已由牌照优势转变为规模优势，以更高的毛利率、更低的费用率和更优的产品竞争力构筑竞争壁垒。新增玩家对竞争格局带来的边际量变并未引起质变，中免仍将分享最大最确定的蛋糕，新增玩家不改中免行业绝对龙头本质。风险提示：行业恶意价格战，跑马圈地存在分散坪效风险，宏观经济波动影响消费活力。

　　团队成员：芦冠宇/付玉美/王书伶

　　核心内容：

　　本报告努力解决以下问题：美团所处的赛道有多宽多大？美团的战略在发生什么变化？美团的管理与组织经历了什么进化？美团为什么能在多次商战中后发制人？美团本质上挣的是什么钱？美团的真实佣金率是多少？美团的业绩构成在发生什么变化？美团未来新增长曲线是什么？美团的未来边界是什么？美团未来可以长成多大的巨头？

　　风险提示：

　　团队成员：杨仁文/韩筱辰/陈梦竹/尹芮

　　核心内容：

　　不论总量还是增速，中国快递行业的发展都堪称是一个伟大奇迹，而行业的增长奇迹背后，菜鸟是极为重要的一环。纵观全球，快递巨头都是运营商，唯有菜鸟以平台商的形式达到 2000亿估值，其独特的商业模式和发展机遇在全球都找不到第二家对标对象。

　　风险提示：第三方企业爆仓、资源整合不及预期、货机空难、商流竞争超预期。

　　团队成员：许可/李跃森/李然/周延宇/唐晟

　　核心内容：

　　智慧灯杆是什么？行业发生了什么变化？行业未来趋势如何？规模有多大？门槛多高？竞争格局？智慧灯杆案例及当前存在的问题？风险提示：行业发展速度不及预期；行业下游应用拓展速度不及预期；行业竞争加剧；政府财政支出收紧；疫情影响等。

　　团队成员：唐航/刘子睿

　　核心内容：

　　本文以更加翔实的论据着重分析了海螺水泥石灰石资源和熟料产能的价值，以及公司现金储备充足情况下的业务扩张潜力。风险提示：房地产需求大幅下滑，基建需求不及预期，市场竞争格局恶化，水泥价格显著下降。

　　团队成员：盛昌盛/侯星辰/刘皓

　　核心内容：

　　公司作为潮玩文化及其商业化的先行者与龙头，具有IP艺术家吸引力高、产品设计与IP运营成功经验丰富、消费者渠道触达广泛、文化与粉丝消费心理把控能力强、产品质量/成本/供应链控制较好等多种优势，引领盲盒形式，引发现象级流行，建立黏性极强的粉丝社区，全产业链运营多IP并不断制造爆款，未来有较大发展空间，

　　风险提示：IP销量不达预期风险、产品生产质量安全风险、人力/租金/设计师成本增加风险、仓储物流紧张风险、竞争加剧风险、疫情风险、上市进程不达预期风险、自有IP开发不达预期风险、单一IP依赖度过高风险、相关人员及IP舆情风险、估值中枢下移等风险。

　　团队成员：姚蕾/李舒婕/方博云/蔡靖/谭瑞峤/王丽颖

　　核心内容：

　　高通是“5G基带+射频前端+毫米波”三位一体唯一厂商，深度受益5G终端放量。1）非华为5G手机将主要依赖高通平台；8系+X55已成为高端手机首选，7系和6系SoC单芯片平台定位中端和低端；2）全资子公司RF360将在5G时代大放异彩，射频前端显著增长；3）毫米波解决方案领先全球，苹果三星将是主要客户。风险提示：5G及AIOT市场发展不及预期；全球宏观环境恶化；国际关系冲突加剧；智能手机市场增长不及预期。

　　团队成员：陈杭/吴文吉/陶胤至/骆奕扬/李萌/薛逸民

　　核心内容：

　　报告从产品成立时间、产品规模、转债平均仓位及单一投资者持有比例等方面对数据进行了整理和清洗。报告对收入组成的判断主要依赖于债券利息和投资收益这两个指标，因为公允价值变动无法有效反映产品的配置操作。风险提示：由于数据数量的可得性而造成样本偏差；公募产品监管政策超预期；债券市场变化超预期。

　　团队成员：齐晟/李雨嘉/王师可/杜林

　　核心内容：

　　公司依托集团5亿吨磷矿资源，产品覆盖磷肥（包括磷酸一铵与过磷酸钙）、常规复合肥、新型复合肥三大板块。公司具备一体化优势，区位优势，管理优势，品牌和渠道优势。风险提示：新项目进展缓慢；装置受不可抗力关停的风险；宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；市场竞争加剧的风险；主要原材料价格大幅波动 ；安全环保风险；研发成果转化不及时的风险；应收账款回笼的风险；对外担保风险。

　　团队成员：李永磊/董伯骏/于宏杰/刘少卿/赵小燕/郭天逸

　　核心内容：

　　全球来看，航空业有什么样的发展模式？航空业为什么缺乏规模效应？全球龙头的市值顶点也仅仅为2800亿RMB，什么原因导致航司普遍长不大？航空股周期性的来源是什么？毁灭价值的根源是什么？中美欧航空业各自处在什么发展阶段？当下的中国航空业竞争格局，更接近于欧洲，还是更接近于美国？什么样的航司赚钱能力更强，什么样的航司弹性更大？当下的中国航空股是否真的便宜，AH股航空股估值为何长期倒挂？航空股的研究重点是什么，赚的是什么钱？买航空股，能否做到先胜而后战？风险提示:技术变革使航空出行方式被替代；危机事件长期持续，航司无法恢复正常运营；宏观经济增长停滞。

　　团队成员：许可/李跃森/李然/周延宇/唐晟