工银国际：【固收周报】发行稀缺 央企新债受追捧

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　　美国4月份通胀数据超预期，再次触发市场对通胀的忧虑。在这背景下，10年期美国国债收益率周内录得8周以来最大单日涨幅，全周环比上行5个基点至1.63%，2年期美债收益率则维持在0.15%。预期美联储的通胀指标核心PCE短期将突破2%的政策目标，将进一步考验美联储的政策定力。中资美元债一级新发行有所反弹，二级市场表现则回落。年初以来，央企债发行稀缺，市场反应火热，上周一家央企美元债定价利差收窄幅度超预期。现时5年期美国国债收益率约在0.80%附近，加上利差较窄，多数5年期以下央企高级债到期收益率在2%以下。

　　在岸市场：通胀数据影响有限 长端国债收益率回落

　　月中资金需求量较大，人行通过逆回购向市场净投放短期流动性300亿元，不过隔夜和7天银行间质押式回购加权利率仍从低位分别回升8个和5个基点至1.84%和2.03%，14天资金利率则回落12个基点至2.22%。国债收益率同样涨跌互相，1年期国债收益率回升2个基点至2.33%，10年期国债收益率则下行3个基点至3.14%。

　　尽管4月份内地通胀数据总体超预期，但对于长端国债收益率影响较小。人行在一季度货币政策执行报告中以专栏形势探讨了国内物价问题，人行认为在未来一段时间，全球通胀中枢可能延续温和抬升走势。人行称国外输入性通胀，叠加在去年低基数，可能在二、三季度继续阶段性推升国内PPI涨幅，但总体可控，我国现实行稳健的货币政策，加上经济稳中向好，总供给保持平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。对于CPI，人行称PPI对于CPI传导近年来明显减弱，加上猪肉价格趋于下降，农产品供给充足，预计今年CPI涨幅较为温和。

　　人行关于未来国内通胀形势的判断缓解了市场担忧，对于债市总体有利，加上4月份社融数据明显不及预期，显示来自实体经济的资金需求减弱，可望增加银行债市资金配置占比，对于债市也有支撑，这些均是推动长端国债表现较优原因。展望后市，我们认为需要关注利率债放量发行对于资金面带来的扰动，以及人行平滑资金面的意愿。

　　离岸市场：发行稀缺 央企新债受追捧

　　美国4月份通胀数据超预期，再次触发市场对通胀的忧虑，4月CPI同比增长4.2%，自2008年9月以来的最高水平。在这背景下，10年期美国国债收益率周内录得8周以来最大单日涨幅，之后稍回落，全周环比上行5个基点至1.63%，2年期美债收益率则维持在0.15%。大宗商品价格上升、以至近期管道停运做成的燃油供应紧张等，将进一步加剧上游通胀对下游的传导压力。预期美联储的通胀指标核心PCE短期将突破2%的政策目标，将进一步考验美联储的政策定力。全球疫苗接种不平均导致局部地区的疫情恶化﹐对经济前景也做成两极分化的影响。其中，欧美地区的疫情逐步受控，经济活动逐渐恢复，增长前景也较为乐观。但部分发展中国家因应疫情反弹，社交措施面临再次收紧，经济复苏的路径受到严重冲击。社交措施再次收紧，部分原材料或零部件供应也或会受到影响，进一步推动价格上升。

　　一级市场方面，中资美元债新发行有所反弹，上周新发行14笔，共计41.1亿美元。地产美元债新发行8笔，共计24.1亿美元，均为高收益地产债，其中以旭辉控股发行量为首，发行2笔共计5亿美元债。二级市场表现回落，主要因为市场较关注一级发行，iBoxx中资投资级美元债指数利差走阔3个基点，总回报指数下行0.32%；中资高收益美元债指数利差走阔近16个基点，总回报指数下行0.12%。

　　中资地产高收益美元债指数利差走阔1个基点，总回报指数下跌0.16%；地产高收益美元债指数利差走阔超过23个基点，总回报指数上行0.22%。受到分拆轻资产业务影响，一家房企的股价上周大幅下跌，带动其美元债价格也明显下降，其中部分美元债更录得自发行以来的最大单日跌幅，引起投资者的担忧。

　　中国房地产行业数据增速放缓，主要因为低基数影响减弱。4月份累计全国房地产开发投资40240亿元，同比增速从1-3月的25.6%下行至1-4月的21.6%；4月份累计全国商品房销售额为53609亿元，同比增速从1-3月的88.5%下行至1-4月的68.2%。

　　年初以来，央企债发行稀缺，市场反应火热，上周一家央企（A3/A-/-）担保发行的一笔5年期美元债最终定价在T5+105个基点，峰值时获得10倍认购，较初始利差大幅收窄50个基点。这一利差甚至窄于今年初定价的评级高出两个子评级的中石化（A1/A+/-）担保发行的同期限美元债。新定价的这家央企由于受美国制裁，美国投资者不能购买债券，其美元债投资者全部来自亚洲，不过订单依然非常强劲，基本没有受到美国制裁和近期华融事件的影响。这再次说明了美国制裁措施对于央企美元债影响较有限。

　　现时5年期美国国债收益率约在0.80%附近，加上利差较窄，多数5年期以下央企高级债到期收益率在2%以下。对收益率要求较高的投资者可以考虑央企永续债的投资机会，中国建筑国际（CHSCOI）担保发行的一笔24年赎回的次级美元永续债，现时（中间）赎回收益率超过3.6%。穆迪分别给予担保人评级和债券发行评级Baa2和Baa3。

　　截至20年末，中国建筑国际账面现金及现金等价物224亿港元，现金短债覆盖率约1.8倍；长债占比约79%，再融资压力小；资产负债率约为69%。历史上看，近10年来营收和净利润大体稳步增长，尽管2020受到新冠疫情冲击，公司营收仍录得小幅正增长，净利润仍上涨11%。另外，公司项目储备丰富，截至2020年末有约4500亿港元在建工程，年内新承接项目超过1100亿港元。考虑到公司经营稳健，加上该笔债券有300个基点票面利率跳升保护。

　　另外，中国建筑国际作为中国建筑在港澳经营和参与内地基建和建设项目的重要子公司，与集团内其他子公司关系密切，对集团重要性高，来自集团的潜在支持高。此外，我们认为相较于其他央企境外融资平台，中国建筑国际本身作为在港上市公司，可融资渠道更加多元。

　　涂振声， CFA

　　涂振声先生是工银国际研究部副主管及执行董事，负责固定收益市场研究，对在岸和离岸债券市场发展有深刻见解。他拥有接近20年的专业经验，在2019年、2020年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。曾于法国巴黎银行（香港）的固定收益研究部从事宏观研究工作，团队在2007及2008年的《亚洲货币》投票中排名第一。他持有英国兰卡斯特大学金融硕士学位，并拥有特许金融分析师资格。

　　李月， 先生

　　李月先生在工银国际从事宏观及固定收益研究工作。他拥有4年的中资美元债市场和在岸利率债市场研究经验。其团队在2019年、2020年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。他持有爱丁堡大学经济学硕士学位。

　　周朗程， 先生

　　周朗程先生，毕业于美国南加州大学马歇尔商学院，获工商管理金融学学士学位。2017年加入工银国际，从事宏观、固定收益及房地产行业研究工作。他在2019年大中华地区《机构投资者》最佳分析师（海外）排名中取得投资组合策略个人第三名；2020年全亚洲《机构投资者》最佳分析师排名中分别在香港和专题研究取得个人入围奖。其团队在2019年、2020年大中华地区《机构投资者》最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。

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