中泰国际：【泰有财·研究服务】低估值风险大还是高估值风险大

　　策略研究

　　如果按照理论上对于风险的基础定义，应该是指波动性。一般认为，低估值的金融、能源、工业等板块，波动性应该普遍较低，风险也就相应较小。而高估值的信息技术、医疗保健等板块，波动性更大，风险相对较高。但从过去10年的实际表现来看，信息技术、医疗保健等风险确实较高，却不是最高的。风险最高的是估值相对较低的原材料板块。而金融、能源、工业等风险也不是最低的，仅属于中等风险。而风险最低的板块，则属于估值并非最低的公用事业、通信服务、必需消费。其中必需消费行业估值属于偏高，在所有行业中估值排名第三。因此，单单从估值出发判断行业风险并不准确，其中并没有明确的对应关系。

　　估值越高，收益风险越低

　　然而，我们在考虑风险的时候，往往并不会单纯只看波动率。我想这个题目真正问的应该是，哪个亏钱的风险大？或者，哪个不赚钱的风险大？这里的风险，必须和收益联系起来才有意义。不考虑风险的收益不完整，但不考虑收益的风险则完全没有存在的必要。所以这里，就要引出一个经典指标，Sharpe ratio(夏普比率, SR)。SR 考虑的是，一个单位风险下，收益有多少。但这里我们在讨论风险，那就取SR的倒数，来比较一个单位收益下，风险有多少。

　　图表3中，柱状图是行业预测PE，线性图是单位收益下的风险（简称收益风险）。结论应该一目了然，信息技术估值最高，收益风险最低。金融、能源、工业估值最低，收益风险最高（工业的收益风险为23.52，已超出本图最佳显示范围；能源由于回报为负值，导致收益风险也为负，没有实际意义，可以理解为风险无限高）。这其中的关系虽然不是线性的完全对应，但大概的趋势应该是比较明确的：估值越高，收益风险越低。

　　这其中，有一个行业属于明显的例外，就是公用事业。公用事业估值排名中部靠后，属于估值偏低的行业。但其收益风险只有2.0，仅高于风险最低的信息技术业。结合图表1可以看出，公用事业在传统波动率定义下，风险也是最低的。因此，公用事业可能是唯一一个即享有低估值，又享有低波动，且风险回报吸引的行业。在考虑估值安全边际的情况下，其优势可能比SR最高的信息技术业还要大。

　　公用事业作为传统的防御性行业，业绩稳定，可预见性高，这导致了其股价波动性低，估值也相对较低。其股价增长更多是靠盈利增速推动。而近几年，新能源、碳中和的兴起，又为该行业注入了新的增长动力。

　　若比较难以理解抽象的收益风险概念，那我们就单独来看股价表现。图表5中，柱状图仍然是行业预测PE，线性图则是各行业累计股价表现。可以看到，过去10年，估值最高的信息技术有着最好的股价回报。医药、消费等估值较高行业，回报均好于金融、能源、工业等低估值行业。所以结论就是：估值越高，回报越高。而这其中，公用事业仍然表现出高出其估值水平的股价回报。

　　在考虑股息收益后，估值越高，收益风险仍然越低

　　当然，一般来说，低估值股票往往股息率吸引人。金融业平均股息率接近4%，其中中资银行股息率普遍在6%以上。能源、房地产股息率平均也在4%以上。而高估值行业，如信息技术及医疗保健，平均股息率不到1%。因此，这部分股息回报的差异显著，也必需叠加至收益风险的计算中去。

　　在考虑股息收益后，从图表7可以看到，基本的趋势与图表3一致：估值越高，全收益风险越低。其中，公用事业、通信服务及原材料均显示出在较低的估值下，同时享有较低的收益风险，从收益风险的角度来看更加吸引。而工业相对来说，虽然估值较低，但其收益风险却已经明显高过整体的趋势，因此吸引力相对较弱。而股息率最高的能源及金融业，虽然股息收益吸引，但股价表现却差强人意，如能源业在考虑股息收益后，平均回报仍然为负，导致其收益风险无限大。