申万宏源：财政存款增太快，10月货币暂偏紧 | 金融数据点评（20.10）

　　财政存款增太快，10月货币暂偏紧

　　——金融数据点评（20.10）

　　秦泰 博士

　　贾东旭

　　申万宏源宏观

　　摘 要

　　新增贷款低于预期，居民贷款、企业中长贷高增有所降温，企业短期融资收缩趋于结束。10月贷款新增6900亿，低基数下仅小幅多增285亿。5月以来贷款的结构分野：力保居民贷款和企业中长贷、收缩企业短期融资的格局仍然延续，但分化程度有所缓和。居民贷款低基数下同比仅小幅多增121亿；企业中长贷同比多增约1900亿，也较3季度有所降温；企业短期贷款+票据融资同比多减1000亿，压降强度也有所缓和。但中长期信用扩张的需求应该还是比较旺盛的，这就显示10月单月的信用环境偏紧，一方面可能是暂时现象，另一方面也要关注央行货币端操作的综合结果。

　　社融低于预期也主要是源于信贷，其他部分整体符合近几个月趋势。10月新增社融1.42万亿，同比多增5520亿，但多增幅度较上月大幅收窄4100亿。人民币贷款新增6663亿，同比多增仅为1193亿，是社融不及我们预期的主要原因。政府债券发行二次高峰延续，三项表外融资同比小幅少减，企业债券同比小幅多增，小幅对冲企业中长贷同比多增幅度的回落。10月社融存量同比再度小幅上行0.2个百分点至13.7%。

　　财政存款多增，企业、居民存款季节性波动放大，M2增速再度单月回落，而M1仍在上行。10月M2同比10.5%，较上月回落0.4个百分点。其中主要原因是财政存款同比明显多增达3500亿。此外居民、企业存款10月是季节性减少月份，而今年疫情冲击之后单月季节性波动幅度均有放大，10月的居民、企业存款同比分别多减3600亿、1650亿，这一表现更多是暂时性的。而考虑到M1增速10月再度上行1.0个百分点至9.1%，表明企业的经营活动持续走强，也应证了企业存款的少增并不具备可持续性。

　　财政存款10月明显多增，超出MLF净投放幅度，可能是导致10月货币环境暂偏紧的主要原因。财政存款对基础货币的挤出效应在分析单月的货币——信用环境时是一个重要的因素，10月金融数据中最值得关注的点也是财政存款的同比多增3500亿，这个情况可能不是单月波动，而是4季度持续的一个现象，反映出下半年财政资源整体非常充裕。具体到10月，我们估计单月多增3500亿的财政存款这个规模，可能略超出了央行10月净投放3000亿MLF时的测算，从而导致单月商业银行用来扩张中长期信用的流动性较8-9月稍显紧张。

　　综合金融数据表现，单月信用扩张低于预期的主要原因是贷款投放的放缓，特别是前期货币政策持续呵护的居民贷款、企业中长贷，但这种节奏的单月变化并非政策转向，而很有可能是因为10月财政存款增长太快，略超央行进行MLF净投放时的估算所导致的。这一点实际上也能够解释10月下旬DR007的超预期暂时性上行。

　　展望到年底，货币政策仍处于“跨周期调节和设计”的第二阶段——维持相对偏松的信用扩张环境期。20Q4经济仍处于持续恢复阶段，央行没有必要在年底前扭转货币操作的方向。我们预计11-12月央行还会通过MLF净投放和再贷款再贴现的增量共同对财政存款潜在的持续多增进行对冲，预计社融同比维持高位，M2增速小幅反弹。具体数值方面，我们维持至年底社融增速13.5%，M2增速11.0%的判断不变。

　　以下为正文

　　一、新增贷款低于预期，居民贷款、企业中长贷高增有所降温，企业短期融资收缩趋于结束。

　　10月贷款新增6900亿，低基数下仅小幅多增285亿，低于我们和市场预期。5月以来贷款的结构分野：力保居民贷款和企业中长贷、收缩企业短期融资的格局仍然延续，但分化程度有所缓和。居民贷款低基数下同比仅小幅多增121亿，而前几个月平均多增达到2000亿左右；企业中长贷同比多增约1900亿，也较3季度有所降温；企业短期贷款+票据融资同比多减1000亿，压降强度也有所缓和。但考虑到高频地产销售10月下旬再度转强、企业投资需求恢复整体稳定的情况，中长期信用扩张的需求应该还是比较旺盛的，这就显示10月单月的信用环境偏紧，一方面可能是暂时现象，另一方面也要关注央行货币端操作的综合结果。

　　二、社融低于预期也主要是源于信贷，其他部分整体符合近几个月趋势。

　　10月新增社融1.42万亿，同比多增5520亿，但多增幅度较上月大幅收窄4100亿。人民币贷款新增6663亿，同比多增仅为1193亿，是社融不及我们预期的主要原因。政府债券发行二次高峰延续，10月同比多增3060亿；三项表外融资同比小幅少减206亿；企业债券同比多增近500亿，小幅对冲企业中长贷同比多增幅度的回落。10月社融存量同比再度小幅上行0.2个百分点至13.7%。

　　三、财政存款多增，企业、居民存款季节性波动放大，M2增速再度单月回落，而M1仍在上行。

　　10月M2同比10.5%，较上月回落0.4个百分点。其中主要原因是财政存款同比明显多增达3500亿。此外居民、企业存款10月是季节性减少月份，而今年疫情冲击之后单月季节性波动幅度均有放大，10月的居民、企业存款同比分别多减3600亿、1650亿，这一表现更多是暂时性的。而考虑到M1增速10月再度上行1.0个百分点至9.1%，表明企业的经营活动持续走强，也应证了企业存款的少增并不具备可持续性。

　　四、财政存款10月明显多增，超出MLF净投放幅度，可能是导致10月货币环境暂偏紧的主要原因。

　　财政存款对基础货币的挤出效应在分析单月的货币——信用环境时是一个重要的因素，10月金融数据中最值得关注的点也是财政存款的同比多增3500亿，这个情况可能不是单月波动，而是4季度持续的一个现象。今年两会确定的广义财政融资规模显著扩大，可以说是充分考虑了下半年财政支出稳定最终消费的用途的；而主要的政府融资行为集中在下半年，但下半年随着投资+出口的快速拉动，经济回暖带动财政收入增速回升较好，从而令财政资源下半年突然转为充裕的同时，财政支出却可以不必拉的过高，这意味着下半年财政存款的同比多增情况可能会延续至年底。具体到10月，我们估计单月多增3500亿的财政存款这个规模，可能略超出了央行10月净投放3000亿MLF时的测算，从而导致单月商业银行用来扩张中长期信用的流动性较8-9月稍显紧张。

　　五、综合金融数据表现，单月信用扩张低于预期的主要原因是贷款投放的放缓，特别是前期货币政策持续呵护的居民贷款、企业中长贷，但这种节奏的单月变化并非政策转向，而很有可能是因为10月财政存款增长太快，略超央行进行MLF净投放时的估算所导致的。这一点实际上也能够解释10月下旬DR007的超预期暂时性上行。

　　展望到年底，货币政策仍处于“跨周期调节和设计”的第二阶段——维持相对偏松的信用扩张环境期。20Q4经济仍处于持续恢复阶段，央行没有必要在年底前扭转货币操作的方向。我们预计11-12月央行还会通过MLF净投放和再贷款再贴现的增量共同对财政存款潜在的持续多增进行对冲，预计社融同比维持高位，M2增速小幅反弹。具体数值方面，我们维持至年底社融增速13.5%，M2增速11.0%的判断不变。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　如何理解《财政存款增太快，10月货币暂偏紧——金融数据点评（20.10）》

　　发布日期：2020.11.11