十问十答 | 方正社服·芦冠宇带你了解【免税行业】

　　【方正社服·芦冠宇】免税行业十问十答

　　国际环境新常态和疫情催化下，离岛免税新政超预期释放，确定性长期成长空间被打开。消费升级与消费回流大逻辑下，国内高端消费内生增长动力足， 免税作为高端消费的重要渠道之一也因此直接受益。

　　随着国人海外消费规模不断扩大，消费回流战略意义不断增强，未来免税政策仍然有加速释放预期，免税内部竞争有限，所有玩家将受益于高速增长的行业空间，新增玩家业绩弹性大。

　　龙头的盈利护城河已从牌照优势转变成规模优势，竞争格局量变难以产生质变， 行业龙头变身高确定性+强增长的核心资产。

　　Q1

　　中国免税市场空间如何？

　　【方正社服·芦冠宇】：

　　中国免税市场的增长来自“消费回流+消费升级”两个方面:境内免税环境优化促进消费回流，消费升级带动海外奢侈品及高端产品需求增长。

　　保守估计下，若2025年消费回流增加10%-20%，免税市场规模将达到2045-3545亿元，CAGR为24.52%-36.45% 。

　　Q2

　　我国免税行业潜在可回流规模几何，未来国人海外奢侈品消费中有多少比例可合理回流？

　　【方正社服·芦冠宇】：

　　近几年国人海外奢侈品消费规模逐步突破 4000亿元，为国内免税规模的十倍有余，预计2025年行业规模翻5-7倍，无论从总量角度还是细分品类角度，均远未触及天花板。

　　从总量角度看，国人海外奢侈品消费规模仍然较大，2025 年潜在回流规模达8619亿元，中国内地奢侈品市场达8000-9000亿元，国内免税市场规模约2400-3700亿元，占可回流规模比重约28%-41%。

　　分品类角度看，2025年国内免税香化规模约 1300-1800亿元，免税精品规模约500-900

　　亿元，免税烟酒约650-900亿元，香化、精品、烟酒国内消费免税渠道占比分别为 30%、13%、2.07%。

　　此外，免税规模占可回流比重每提升5pct，2025年行业空间将新增500亿元规模，想象空间巨大。

　　Q3

　　免税政策释放的方向和节奏是什么？

　　【方正社服·芦冠宇】：

　　消费回流战略意义持续提升，我国外汇储备净资产自2014年的18万亿元左右持续下降至2019年的约7.3万亿元。于此同时，国人境外奢侈品消费规模逐年上升，2018年已达4931亿元规模，十倍于国内免税市场，回流潜力巨大。

　　2020年在疫情因素的催化下，免税政策超预期释放，其背后实质是随着国人境外奢侈品消费占外汇储备净资产比重逐年上升（国人海外消费规模占外储净资产比重自2012年的1.87%急剧上升至2018年的6.49%），政策引导消费回流加速形成“国内大循环”的战略意义和紧迫性在逐步增强。纵观行业发展历史，免税政策释放的力度不断加大，我们预计未来免税政策有望加速释放利好。

　　Q4

　　如何看待免税竞争格局？

　　【方正社服·芦冠宇】：

　　免税一直处于充分竞争状态。国内免税商的竞争对手除了中小免税商，更重要的是消费回流的所有渠道商，真实竞争来源于国内的跨境电商、韩国及香港等海外免税/旅游零售商。

　　然而所有消费回流渠道近几年都保持了双位数增长，也就是说这个行业的核心是行业规模的持续增长，而不是存量博弈。

　　Q5

　　中国中免的竞争优势在哪里，未来能否持续？

　　【方正社服·芦冠宇】：

　　新增玩家不改中免龙头地位，价格优势、品牌资源与供应链搭建是长期积累的过程，强者恒强。中免发展至今，已与全球逾1000家世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，并充分布局海内外采购、销售、配送体系，在全国30多个省市设立了九大类型240多家免税店，行业市占率接近90%，具有强大的规模优势。

　　规模优势体现在更高的毛利率、更低的费用率和更优的产品竞争力。中免凭借规模优势可向品牌商直采，实现更高的毛利率，同时更大的规模对费用端进一步摊销，带来更大的定价空间。此外，中免供应链在品类、品牌数量、采购量方面都有很大成长空间，有望强者恒强。

　　Q6

　　新冠疫苗呼之欲出，国人出境旅游有望迎来复苏，对免税行业又会造成怎样的影响？

　　【方正社服·芦冠宇】：

　　在新政释放背景下，2020年以来离岛免税供给库存增加部分为北上机场库存转移所致，免税市场供给的整体蛋糕扩大并不明显，预计2020年国内免税市场仅约500-600亿元规模，较2019年的545亿元几乎没有增长。国内新政为免税供给开放的空间尚未完全释放。对于收入端而言，无论是从代购还是散客角度来看，疫情复苏对海南的免税收入均不存在负面影响。赴韩代购已经大幅恢复，但同期（7-9月）海南离岛免税仍然保持超过200%的高增速，国内外免税渠道呈现出同步增长的态势，表明前期海南对韩国免税不存在明显虹吸效应，预计后期代购转移对海南影响较小。国内散客购物与旅游行为相关，以三亚为例，上半年旅游吞吐量长期为负，随着疫情的平息，旅游市场有望进一步回暖，将显著带动散客免税购物增长。

　　对利润端而言，疫情平息带动出入境旅游恢复，全国机场口岸免税业务有望得到改善，扭转由于高额保底租金导致的亏损局面，利润端恢复弹性较大。

　　Q7

　　中国内地免税业走向成熟后是否会重蹈境外的覆辙？未来盈利能力是否会下降？

　　【方正社服·芦冠宇】：

　　未来盈利能力不会出现明显下滑，甚至有望持续改善。在不存在行业恶性价格竞争、规模扩张的同 时坪效不被分散假设下，从收入端看，当前中国境内免税品价格已经接近国际稳态市场水平，下行空间较小，政府、高端品牌与第二梯队免税商均没有发生价格战的动机，且规模的扩大有望进一步降低进货成本。从费用端看，造成境内外盈利能力的关键差异——租金及人力成本将保持低速增长的态势，但同时受益于国内免税蛋糕的扩大，收入将以远高于费用增长的速度高速扩张，盈利能力有望持续改善。

　　Q8

　　目前我国免税行业增长的核心因素来自于哪里？

　　【方正社服·芦冠宇】：

　　免税行业的核心为供给端的释放，未来两年可能是供给端释放最快的时期。免税的社会价值突出体现在满足国人“物美价廉”消费海外高端商品的需求，而至今这一市场需求仍然存在供给缺口。国人通过海外、国内有税渠道购买高端消费品的规模仍然很大。2018年潜在可回流消费规模仍高达4931亿元，仅考虑香化、精品及烟酒市场，国内免税市场规模测算合计达395亿，占可回流消费比重8%。

　　面对巨大的消费回流规模，未来市内免税政策放开、运营效率持续提升、采购量、品牌数量提升等供给端改善将带来免税业确定性的增长，行业内所有玩家均将受益。

　　Q9

　　离岛免税未来空间有多大？

　　【方正社服·芦冠宇】：

　　新政为免税供给开放的空间在2020年尚未完全释放。供给能力的提升不是一蹴而就的，是一个营业面积扩充、品牌引进、品类增加、库存充实、工作人员的招聘和补充的系统性工程。即便在新政的助推作用下，新增采购、引进新品类与新品牌在短时间内难以完成。

　　新政政策落地后得以扩充精品、电子产品、酒类、食品品类，大幅提升购买额度，离岛免税店从“化妆品专营店”变身“免税百货店”。2020年离岛免税目标300亿元，我们预计2025年离岛免税市场规模约1318亿元，超过3倍成长空间。

　　Q10

　　市内免税未来前景如何？

　　【方正社服·芦冠宇】：

　　市内店开放预期渐强，有效弥补供给缺口。2020年以来，国家各部委、地方政府等陆续出台相关政策文件，致力于完善市内免税店相关政策，促进海外消费回流。

　　2019年韩国市内店占比达85%，2017年全球免税业市内店渠道占比37%，市内店作为免税渠道的重要补充，为原本供给不足的免税市场注入新的活力，有效弥补供需错配，将迎来确定性增长。

　　方正社服团队

　　芦冠宇

　　方正证券研究所社服首席分析师

　　芦冠宇：杜伦大学金融学硕士，2015-2020年先后就职于中信建投证券研究所、国泰君安证券研究所，2020年9月加入方正证券研究所，担任社服行业首席分析师。

　　付玉美：美国罗格斯/北京/金牛座。主攻零售免税及旅游行业。深度覆盖中国中免，凯撒等标的。