工银国际：【固收报告】消息利好支持高收益债继续反弹

　　美国基建法案于上周在参议院得以通过，加上美国7月CPI同比增长超预期，反映通胀压力依然较大并支持长端利率上行。不过，美国8月份密歇根大学消费信心指数急跌至2011年12月以来最低水平，7月小型企业乐观情绪指数的恶化也超预期，主要因为市场对Delta变种病毒和经济复苏前景的担忧继续蔓延。在这背景下， 10年期美国国债收益率回落2个基点至1.28%，反映加息预期暂时降温，2年期美债收益率则大致持平。我们认为美联储或在8月下旬举行Jackson Hole会议提供更多政策指引。一级市场方面，上周中资美元债新发行持续冷淡，新发债券共7笔，合计20.1亿美元。二级市场方面，随着更多恒大较正面消息出来，中资美元高收益债市情绪有所修复，继续由广州富力、佳兆业、中梁等房企的美元债领涨。

　　一级市场：新发行持续冷淡，以城投为主

　　一级市场方面，上周中资美元债新发行持续冷淡，新发债券共7笔，合计20.1亿美元，以城投为主。其中，发行规模为首的是绍兴一家城投的5年期、7亿美元高级无抵押债券，最终定价在2.5%（认购率超过5.5倍。地产美元债方面，上周新发行共2笔，合计4.5亿美元，其中包括祥生控股的2年期2亿美元可持续票据最终定价在12.5%。

　　城投发行继续保持旺盛，全周有4笔城投债发行，其中四川发展维好发行了一笔5年期、4亿美元的高级无抵押美元债，获得近8倍的认购，最终定价在2.8%，较初始价收窄50个基点。

　　二级市场：房企正面消息带动高收益债市继续反弹

　　美国1万亿美元的基建法案于上周在参议院得以通过，标志着拜登政府的基建计划取得重大进展，加上美国7月CPI同比增长5.4%，超市场预期，反映通胀压力依然较大并支持长端利率上行。不过，近期公布的美国8月份密歇根大学消费信心指数初值由7月的81.2急跌至70.2，自2011年12月以来最低水平，远弱于预期；7月份小型企业乐观情绪指数的恶化程度超预期并从6月的102.5下降至7月的99.7，以上数据的下滑主要因为市场对Delta变种病毒和经济复苏前景的担忧继续蔓延。在这背景下，整体美国国债有所走强，10年期美国国债收益率回落2个基点至1.28%，反映加息预期暂时降温，2年期美债收益率则大致持平。但7月美国非农就业数据明显改善，我们认为美联储或在8月下旬举行的Jackson Hole会议提供更多政策指引。

　　二级市场方面，随着更多恒大正面消息出来，比如彭博引述消息指恒大获多家银行贷款展期，国家要求广东省政府制定计划协助恒大化解债务风险以避免引发金融系统性风险，恒大发公告称正在与独立第三方投资者探讨有关出售旗下资产包括汽车及物业上市公司的部分权益等，中资美元高收益债市情绪有所修复。全周来看，iBoxx中资美元债总回报指数持续上升0.54%，信用利差收窄近15个基点；投资级美元债总回报指数上升0.3%，信用利差收窄近7个基点；高收益美元债总回报指数上涨1.25%，信用利差收窄超过52个基点。上周的涨幅主要受到地产板块风险偏好有所改善的提振，整体中资地产美元债总回报指数反弹1.39%，信用利差收窄近50个基点；其中地产高收益美元债总回报指数再度大幅反弹1.94%，信用利差收窄80个基点至1500个基点以下，继续由广州富力、佳兆业、中梁等房企的美元债领涨；地产投资级美元债总回报指数上行0.2%，信用利差收窄超过4个基点。

　　禹州地产公布了2021年上半年业绩，截至2021年6月30日，禹州累积合约销售金额为人民币527.1亿元，同比上升23.02%，完成全年目标的47.92%；收入同比增长494.86%至人民币120.1亿元；利润从亏损变为溢利人民币12亿元；核心利润为人民币11.4亿元，归母核心利润为人民币7.9亿元。值得留意的是，虽然禹州净负债率（永续债列为债务）小幅上升至89.5%；现金短债覆盖率为1.85倍，反映其短期现金足够覆盖1年内到期的债务，短期偿债能力充足，其业绩从疫情影响中修复叠加健康的信用指标增加了投资者对禹州的信心，其美元债上周均有所反弹。

　　市场观点：永煤事件后，河南省政府相关企业首当其冲，不仅二级市场相关债券明显下挫，一级市场的发行也一度暂停。不过，随着多项针对性政策出台，加上永煤等存量债较为妥善的处理，市场信心逐步恢复，近期河南和重庆等受波及较大地区的城投平台再融资也陆续启动，重庆一家城投平台上周完成了一笔再融资，河南投资集团也将在本周召开电话会，拟发行美元债。

　　自去年10月末以来，iBoxx中资城投美元债总回报指数上涨1.9%，其中其高评级和高收益指数分别上涨1.2%和4.1%，已经完全收复失地。但部分债券依然明显低估，豫资控股担保发行的一笔26年到期的高级美元债，穆迪和惠誉评级分别为A2和A，现时（中间）到期收益率约为3.2%，利差约为240个基点，市场隐含评级为Baa2。

　　豫资控股由河南财政厅100%控股，是支持河南省保障性安居工程项目的唯一省级融资平台，通过向政策性银行等金融机构借款和发债筹集资金，再转贷给本省的地方政府用于保障房建设，包括棚户区、城中村改造，以及低收入住房和青年人才公寓建设等，在河南省保障性住房等公共项目中发挥关键性作用。穆迪在去年7月变更城投评级方法后，将豫资控股评级由A3上调至A2，与河南省的的支持能力评级保持一致，反映豫资控股作为河南头部城投平台所起的关键性战略作用。

　　截至2020末，总资产3234亿人民币，按资产规模计，是河南省最大的城投平台；资产负债率约为66%；账面现金165亿人民币，其短期有息负债约为263亿人民币，现金短债覆盖率约为0.63，不过公司再融资渠道畅通，加上以及政府及政策银行潜在支持。公司长期有息负债1550亿人民币，占比约85%，与公司长期限的放贷相协调。

　　豫资控股作为河南省关键性的头部城投平台，长期享受政府在财政资源等方面的支持，代替政府推进部分公共职能，若发生违约事件将影响到河南省保障房建设融资和建设，甚至影响到河南省城市化建设进程，同时违约将引发市场对于河南省财政状况的担忧，也将大幅减弱其他河南政府相关实体的融资。

　　涂振声， CFA

　　涂振声先生是研究部副主管及执行董事，负责固定收益市场研究，对在岸和离岸债券市场发展有深刻见解。他拥有接近20年的专业经验，在2019年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。曾于法国巴黎银行（香港）的固定收益研究部从事宏观研究工作，团队在2007及2008年的《亚洲货币》投票中排名第一。他持有英国兰卡斯特大学金融硕士学位，并拥有特许金融分析师资格。

　　李月， 先生

　　李月先生在从事宏观及固定收益研究工作。他拥有5年的中资美元债市场研究经验。其团队在 2019 年《机构投资者》大中华最佳分析师（海外）评选中入围投资组合策略团队。他持有爱丁堡大学经济学硕士学位。

　　周朗程， 先生

　　周朗程先生，毕业于美国南加州大学马歇尔商学院，获工商管理金融学学士学位。2017年加入，从事宏观、固定收益及房地产行业研究工作。他在 2019-2020 年大中华地区《机构投资者》最佳分析师（海外）排名中取得投资组合策略个人第三名；2020 年全亚洲《机构投资者》最佳分析师排名中分别在香港和专题研究取得个人入围奖。其团队在 2019-2020 年大中华地区《机构投资者》最佳分析师(海外)评选中入围投资组合策略团队。

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