申万宏源：拜登宣布当选，美联储维持宽松 | 申万宏源宏观周报（89）

　　拜登宣布当选，美联储维持宽松

　　申万宏源宏观周报 · 第89期

　　秦泰 博士

　　贾东旭

　　申万宏源宏观

　　摘 要

　　周观点：拜登宣布当选，美联储维持宽松

　　拜登获超270票宣布当选，需关注其财政、贸易政策。2020美国大选因邮寄选票比例大幅提升而有所延宕。至11月7日夜间，美国主流媒体均认为拜登获超270张选举人票，拜登随后宣布当选。考虑到特朗普尚未承认败选，并声称将在多个州发起针对邮寄选票计票的诉讼，美国大选结果的最终确认仍需一定时间。美国大选选情趋于明朗将令市场担忧的政策不确定性有所缓和，有助于近期短线走低的美元指数有所回升。若拜登最终成功当选并组建民主党政府，美国2021年经济增长可能因疫情防控的有所强化而先抑后扬，同时值得关注的是，拜登和民主党并非一味财政扩张过度刺激的鼓吹者，这一点反而可能有利于美国工业生产的恢复；而对华贸易关系方面，即使民主党政府上台、取消此前特朗普政府施加的单边对华进口关税措施，也很难简单我国对美出口的短期进一步大幅上行，更应关注的是美欧贸易关系的潜在改善方向、以及对我国高端制造业产业链所可能造成的中长期压力。

　　美联储经济展望趋谨慎维持宽松，美元指数大幅贬值人民币再度上涨。当地时间11月5日，美国大选计票工作如火如荼之时，美联储召开了11月议息会议，鲍威尔强调经济改善速度放缓，货币政策将维持宽松，打消了市场对于因通胀可能上行较快而导致美联储提前紧缩的担忧。美联储上述表态的背景是欧英经济数据和展望再度趋于悲观。欧盟委员会预计20Q4欧元区GDP同比仅-9.0%左右，较Q3明显下滑；9月欧元区零售同比增速出现二次下行；英格兰银行扩大资产购买规模。美国大选结果迟迟未定、加之美联储在美国Q3经济数据好于预期的背景下展望趋于谨慎并维持宽松，令美元指数上周仍然下跌，而经济数据表现不佳展望悲观的欧英货币却分别较美元升值1.5%左右。受此影响，人民币再度出现较为明显的被动升值。

　　国内货币政策维持稳定，避免“政策悬崖”。央行副行长刘国强表示，“退出是迟早的，也是必须的，但是退出的时机和方式需要进行认真评估”“我们也要考虑下一步的政策，总体上当然继续保持松紧适度……不能仓促、不能弱化金融服务实体经济这个效果，要把实体经济服务好。另外也不能出现‘政策悬崖’，政策突然中断可能很多方面适应不了。”

　　本周经济数据追踪：地产销售大幅反弹

　　需求：地产销售面积大幅上行、乘用车销售回落。供给：铁矿石、沥青补库存，主要钢材、铜去库存。食品价格：生猪价格同比跌幅扩大、蔬菜同比增速继续下行。工业品价格：原油下行，铁矿石、钢材、水泥均上行。

　　货币与流动性：资金利率回落，长端国债收益率上行。跨月造成的流动性紧张已过，资金利率较上周大幅回落，10Y国债收益率小幅上行。

　　国常会：确定加强财政民生支出保障的措施、部署结合冬季新冠肺炎疫情防控和其他疾病预防。确定加强财政民生支出保障的措施，增强惠民政策获得感和可持续性；部署结合冬季新冠肺炎疫情防控和其他疾病预防，深入开展爱国卫生运动。

　　全球宏观日历：关注中国10月通胀数据

　　目 录

　　周观点：拜登宣布当选，美联储维持宽松

　　1. 拜登获超270票宣布当选，需关注其财政、贸易政策

　　2. 美联储经济展望趋谨慎维持宽松，美元指数大幅贬值人民币再度上涨.

　　3. 国内货币政策维持稳定，避免“政策悬崖”

　　本周经济数据追踪：地产销售大幅反弹

　　1. 需求：地产销售面积大幅上行、乘用车销售回落

　　2. 供给：铁矿石、沥青补库存，主要钢材、铜去库存

　　3. 食品价格：生猪价格同比跌幅扩大、蔬菜同比增速继续下行

　　4. 工业品价格：原油下行，铁矿石、钢材、水泥均上行

　　5. 货币与流动性：资金利率回落，长端国债收益率上行

　　6. 国常会：确定加强财政民生支出保障的措施、部署结合冬季新冠肺炎疫情防控和其他疾病预防

　　全球宏观日历：关注中国10月通胀

　　以下为正文

　　周观点：拜登宣布当选，美联储维持宽松

　　1.拜登获超270票宣布当选，需关注其财政、贸易政策

　　2020美国大选因邮寄选票比例大幅提升而有所延宕。至11月7日夜间，美国主流媒体均认为拜登获超270张选举人票，拜登随后宣布当选。美国总统大选于11月3日进行，累计获达270张选举人票的候选人将成为美国下任总统。截至北京时间11月8日10:00，美国主流媒体均认为较晚开出完整结果的宾夕法尼亚州（20张选举人票，拜登领先超过0.5%的重新计票区间）、内华达州（6张选举人票）均归属拜登，从而普遍认为拜登当选。其中美联社认为拜登已获290张选举人票；BBC、华盛顿邮报、CNN等媒体则尚未记入亚利桑那州，但亦统计拜登已获279张选举人票；因此宣布重新计票的佐治亚州（16张选举人票，未记入上述拜登得票中）已无法影响最终结果。美联社、华盛顿邮报、CNN等美国主流媒体均在当地时间7日宣布拜登获胜。随后，当地时间7日晚，拜登发表全国讲话称“这个国家的人民已经为我们带来了一个明确的胜利、令人信服的胜利”，表示“现在是治愈美国的时候了”。拜登并已修改推特账号介绍为美国当选总统（President-Elect）。当然，考虑到特朗普尚未承认败选，并声称将在多个州发起针对邮寄选票计票的诉讼，美国大选结果的最终确认仍需一定时间，但我们建议充分关注拜登以及美国民主党当前已经透露的一些经济政策的方向。

　　近期以来，民主党的经济政策主张突出表现为三方面：强化疫情防控、提升企业所得税和高收入者个税税率、不谋求单边贸易战但对华贸易政策仍难言友好。疫情防控方面，民主党否定特朗普政府长期弱化COVID-19大流行对美国经济的影响的宣传导向，认为应强化防控措施，并愿为此进行更大规模的财政支持。财政政策方面，尽管今年下半年民主党提出总规模达2.2万亿美元的财政刺激法案（规模高于特朗普政府的对应计划，10月1日在众议院通过，但未得到共和党主导的参议院支持），但应充分注意到，拜登同时非常强调提升企业所得税、高收入人群的边际个人所得税、以及资本利得税税率的提升等有助于增加财政收入的措施，应该说拜登的财政政策立场大概率将延续过去30年中美国民主党一贯的财政趋于平衡的政策导向。

　　综合分析，美国大选选情趋于明朗将令市场担忧的政策不确定性有所缓和，有助于近期短线走低的美元指数有所回升。若拜登最终成功当选并组建民主党政府，美国2021年经济增长可能因疫情防控的有所强化而先抑后扬，同时值得关注的是，拜登和民主党并非一味财政扩张过度刺激的鼓吹者，这一点反而可能有利于美国工业生产的恢复；而对华贸易关系方面，即使民主党政府上台、取消此前特朗普政府施加的单边对华进口关税措施，也很难简单我国对美出口的短期进一步大幅上行，更应关注的是美欧贸易关系的潜在改善方向、以及对我国高端制造业产业链所可能造成的中长期压力。

　　2. 美联储经济展望趋谨慎维持宽松，美元指数大幅贬值人民币再度上涨

　　当地时间11月5日，美国大选计票工作如火如荼之时，美联储召开了11月议息会议，鲍威尔强调经济改善速度放缓，货币政策将维持宽松，打消了市场对于因通胀可能上行较快而导致美联储提前紧缩的担忧。鲍威尔在发布会上表示：“三季度实际GDP环比年率上升33%，然而最近几个月以来，经济改善速度已经放缓。（…real GDP rose at an annual rate of 33 percent in the third quarter. In recent months, however, the pace of improvement has moderated.）”并表示当前经济活动所需要的货币宽松并没有减弱。尚未考虑减少资产购买。鲍威尔持续呼吁财政政策的支持，表示财政政策出台将加快经济恢复进程。会议还决定，自12月起每次FOMC会后均即时公布经济预测总结（SEP）。

　　美联储上述表态的背景是欧英经济数据和展望再度趋于悲观。

　　当地时间11月5日，欧盟委员会发布了最新经济展望，上调本年预期但对Q4仍持悲观态度，预计疫情二次爆发再度严重冲击经济。1）委员会上调本年欧元区GDP同比预期至-7.8%，对应Q4同比仅有-9.0%左右，较Q3明显下滑。相较7月展望，在Q3 GDP超预期的情况下，欧盟委员会仅将本年度欧元区GDP同比预测由-8.7%小幅上调至-7.8%，同时预测2021年和2022年分别增长4.2%和3%（后续路径仍然偏弱）。根据这一预测，20Q4 GDP同比预测仅-9.0%左右，显著弱于20Q3 -4.3%的表现，显示欧盟委员会认为疫情二次爆发将再度严重冲击欧元区经济。2）预计2022年产出水平仍难恢复至疫情前。7月经济展望中，欧盟委员会预计“2020年下半年经济恢复获得动力”，但第二轮疫情冲击下，委员会对经济恢复前景较为悲观，认为“2022年欧元区和欧盟的产出均难以恢复至疫情前的水平”。

　　欧元区零售数据显示8月或为年内经济恢复最佳时段，二次疫情爆发自9月起已经再度冲击欧元区经济。9月欧元区零售贸易指数季调同比1.9%，较上月下降2.1个百分点，扭转了此前数月的连续改善过程。服装鞋帽冲击尤为明显，同比跌幅扩大7.2个百分点至-12.9%。当前欧元区多国重启“封城”“宵禁”类防控措施，预计欧元区消费将再遭挫折。

　　同时为应对疫情二次冲击，英格兰银行宣布扩大资产购买规模。当地时间11月5日，英格兰银行宣布维持关键利率不变，扩大资产购买规模1500亿英镑至8750亿英镑。

　　美国大选结果迟迟未定、加之美联储在美国Q3经济数据好于预期的背景下展望趋于谨慎并维持宽松，令美元指数上周仍然下跌，而经济数据表现不佳展望悲观的欧英货币却分别较美元升值1.5%左右。受此影响，人民币再度出现较为明显的被动升值。11月6日CNY报收6.6215，较上周升值1.2%；CNH报收6.5926，较上周升值1.6%。同时美元指数大幅下跌1.4%，报收92.5905。

　　3. 国内货币政策维持稳定，避免“政策悬崖”

　　11月6日举办金融机构合理让利落实进展有关情况国务院政策例行吹风会，对近期货币政策操作、让利情况和金融监管情况等方面进行了说明。

　　1）三季度商业银行资本充足率有所上升，但对中小银行而言仍是信用扩张的限制因素。会议上介绍“商业银行资本净额23.8万亿元，资本充足率14.41%”，这一比率较二季度末14.21%有所上升，表明近期商业银行加快补充资本金。但中小银行资本充足率低于大行，2013年提高资本充足率要求以来，资本金要求成为中小银行信用扩张的限制因素，会议也表示对中小银行要“拓宽风险处置和资本补充的资金来源，多渠道补充资本”。

　　2）应对疫情的宽松政策必须退出，但不会急于收紧导致出现“政策悬崖”。央行副行长刘国强表示，“退出是迟早的，也是必须的，但是退出的时机和方式需要进行认真评估，主要是根据经济恢复的状况进行评估。” 面对当下经济恢复强劲的情况，“我们也要考虑下一步的政策，总体上当然继续保持松紧适度，当然政策调整要基于对经济状况的准确评估，不能仓促、不能弱化金融服务实体经济这个效果，要把实体经济服务好。另外也不能出现‘政策悬崖’，政策突然中断可能很多方面适应不了。”表明货币政策不会急于收紧，后续政策退出的节奏相较经济恢复节奏是比较缓和的。

　　3）结构上，货币政策对于需要长期支持的领域将进一步加大支持力度。央行货币政策司司长孙国峰表示，后续货币政策调节有两个大方向：“一方面特殊时期出台的政策将适时适度调整，另一方面对于需要长期支持的领域进一步加大政策支持力度。”我们认为，后续央行对于前期为应对疫情而投放的短期流动性将会继续收紧，同时继续呵护实体企业的中长期融资需求。

　　近期，央行密集通过重磅论坛、发布会等形式向市场传递货币政策未来操作方向，帮助市场形成合理的政策预期，有助于市场不会因为预期混乱而在明年出现异常波动。我们维持此前对货币政策“跨周期调节和设计”可分为三个阶段的分析：1）20年2-4月是疫情冲击阶段，央行进行较为果断的净投放和小幅降息，以应急式宽松来避免实体经济流动性枯竭，并结构性的扶助民营小微企业，这一阶段M2、社融增速大幅提升，宏观杠杆率大幅上行；2）5-12月进入经济恢复期，央行通过MLF、TMLF等工具对冲投放过多的再贷款再贴现的量，在信用端表现为社融、M2增速在20H2基本稳定于高位，预计年底社融同比增速稳定在13%左右的“略高于名义GDP增速”的水平；3）21H1货币政策边际收紧，在经济增速因低基数而大幅走高的阶段进行预调，将M2、社融增速小幅下压至与21H2名义GDP增速基本匹配的水平（预计至21年6月社融、M2同比分别小幅下压至11%、9.4%左右）。

　　在以上的宏观经济假设下，21年更多的反应为“稳杠杆”而非大幅“去杠杆”。21Q1-21Q4我国宏观杠杆率分别约为282.5%、282.3%、285.2%、285.7%，2021年全年宏观杠杆率与2020年（预计为285.1%）能够实现基本持平。

　　本周经济数据追踪：地产销售大幅反弹

　　1.需求：地产销售面积大幅上行、乘用车销售回落

　　1）房地产销售面积同比增速大幅上行，对双节销售低迷有所回补。截至11月6日，30城商品房成交面积（周平均）较前周同行增速上行11.8个百分点至21.4%；2）乘用车销量同比转降。10月31日当周，厂家日均批发乘用车117699辆，同比增速下行15个百分点至7.0%；销售乘用车106828辆，同比增速下行20个百分点至-1.0%。3）电影票房同比降幅扩大。截至11月5日，电影票房（周平均）为7668.2万元，同比跌幅较前周扩大11.9个百分点至-49.5%。

　　2. 供给：铁矿石、沥青补库存，主要钢材、铜去库存

　　1）高炉开工率回落但仍高于去年，汽车半钢胎开工率继续上行。2）螺纹钢周产量同比上行、线材周产量同比下行。11月6日当周，螺纹钢和线材周产量同比分别上行1.8和下行1.1个百分点至3.9%和10.3%。3）铁矿石、沥青库存上行，主要钢材、铜库存下行。11月6日当周，铁矿石港口和主要钢材库存同比分别上行2.1和下行0.8个百分点至3.5%和38.8%，铜库存同比下行5.0个百分点至82.8%。

　　3. 食品价格：生猪价格同比跌幅扩大、蔬菜同比增速继续下行

　　1）猪肉供需不断改善，肉价同比跌幅进一步扩大。10月28日当周，生猪出场均价降至30.1元/公斤，环跌3.3%，同比增速下行7.6个百分点至-24.4%。猪肉零售价降至47.7元/公斤，环跌3.2%，同比增速下行8.2个百分点至-18.6%。

　　2）蔬菜同比增速持续下行，水果增速放缓。截至11月6日，蔬菜价格（周平均）同比增速较前周下行2.2个百分点至15.7%；水果价格（周平均）同比增速较前周下行0.6个百分点至7.3%。

　　4. 工业品价格：原油下行，铁矿石、钢材、水泥均上行

　　1）欧美新冠大流行加剧影响需求，利比亚产量突破100万桶/日，原油价格继续下行。截至11月5日，ICE布油和WTI轻质原油周均价同比降幅分别扩大1.8和1.5个百分点至-38.1%和-32.9%。2）铁矿石、钢材同比分别大幅和小幅上行。截至11月6日，中国铁矿石价格指数周均同比上行4.6个百分点至38.6%；普氏铁矿石价格指数周均价同比上行2.2个百分点至42.0%；螺纹钢和热轧板卷周均价同比分别上行0.3和0.1个百分点至-0.8%和7.5%。3）煤炭、水泥同比均上行。截至11月6日，秦皇岛Q550动力煤周均价同比上行2.9个百分点至9.2%；华东地区1/3焦煤和山西二级冶金焦周均价同比分别上行2.4和3.5个百分点至-12.0%和16.7%；截至11月6日，水泥价格指数周均同比上行0.3个百分点至-0.3%。

　　4）PTA同比下行，铝、锌同比上行。截至11月6日，CCFEI价格指数PTA内盘周均价同比降幅扩大2.5个百分点至-35.8%；铜1#长江周均价同比稳定在9.3%，铝A00、锌0#长江周均价同比分别上行1.5和0.2个百分点至7.5%和5.1%。

　　5. 货币与流动性：资金利率回落，长端国债收益率上行

　　跨月造成的流动性紧张已过，资金利率较上周大幅回落，10Y国债收益率小幅上行。本周，央行共开展7天逆回购操作3200亿，利率维持2.2%不变，到期4100亿，净回笼逆回购资金900亿；另外，11月5日到期MLF 4000亿。银行间流动性较上月末大幅缓解，资金利率回落，11月6日R007、DR007分别报收2.4022%、2.2219%；10Y国债收益率报收3.2063%，仍处在去年中枢水平。

　　6. 国常会：确定加强财政民生支出保障的措施、部署结合冬季新冠肺炎疫情防控和其他疾病预防

　　国务院总理李克强11月6日主持召开国务院常务会议，确定加强财政民生支出保障的措施，增强惠民政策获得感和可持续性；部署结合冬季新冠肺炎疫情防控和其他疾病预防，深入开展爱国卫生运动。

　　会议指出，要坚持尽力而为、量力而行，逐步提高保障和改善民生水平。1）在预算安排上优先保障民生支出，对国家出台的统一民生政策做到应保尽保。落实中央与地方财政事权和支出责任划分改革要求，对教育、养老、医疗、低保和住房保障等民生事项，按支出责任予以足额保障。2）完善民生领域制度。建立民生资金直达的长效机制，确保资金精准直达受益对象。在国家基本公共服务清单基础上，结合实际探索建立民生支出清单管理制度，先行在教育、医保领域试点并逐步扩大范围。3）增强惠民政策获得感和可持续性。既要主动作为，加快补民生短板，又要确保民生支出与经济发展相协调、与财力状况相匹配。4）加大监督力度。对民生政策落实不到位或不可持续的，要督促及时纠正。对截留挪用、套取民生资金的要严肃查处问责。5）坚持政府过紧日子，坚决压减一般性支出。将节省下来的资金重点用于民生特别是解决民生难事、加大困难群众兜底保障。

　　全球宏观日历：关注中国10月通胀

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　如何理解《拜登宣布当选，美联储维持宽松——申万宏源宏观周报 · 第89期》

　　发布日期：2020.11.8