国金证券：【周末特辑】拜登新政影响：复盘2016-2017年特朗普交易

　　一、从胜选到百日新政，复盘2016-2017年“特朗普交易”

　　2016-2017年“特朗普交易”最明显的阶段是从胜选到就职的两个月时间。

　　2016年11月9日特朗普击败希拉里意外胜选，在特朗普执政纲领中，减税、扩大基建，支持传统能源行业，减少监管是主要的政策。在特朗普胜选后，市场围绕特朗普新政预期进行演绎，大类资产呈现“美股和大宗商品上涨、美债和黄金下跌”的特征。从美股市场来看，在特朗普胜选到正式就职这两个月左右的时间，在特朗普新政预期下，股票市场中“特朗普交易”现象明显，受益于特朗普新政的能源股、金融股明显走强，而在废除奥巴马医改政策预期下，医药股相对较弱。但2017年1月20日特朗普就职以来，在特朗普政府大力宣传的百日新政期间，无论是大类资产和股票市场，“特朗普交易”逐步趋弱，其中能源股回调趋势尤为显著。

　　二、当前“拜登交易”处在哪个阶段

　　在2020年美国大选的关键节点，民调数据拜登持续领先，市场逐步对拜登新政预期开始定价。

　　拜登新政中明显区别于特朗普政策的主要在税收、能源、外交、金融等领域，具体来说：1）税收方面，拜登倾向于提高企业税，由21%提高至28%，把最高一档个人所得税重新由37%提升至39.6%；2）能源方面，禁止新的海上开采，支持清洁能源，暂停化石能源补贴；3）外交方面，不打贸易战，支持多边主义；4）金融方面，支持金融交易税，对华尔街严监管。

　　2020年9月中下旬以来，随着拜登当选的预期持续加强，市场围绕“拜登交易”进行配置的现象日益明显。

　　以能源领域为例，9月中下旬以来，全球新能源板块大幅上行，而美国传统能源板块有所回调。不同于2016-2017年“特朗普交易”在选举日后才开始演绎，今年市场对拜登新政预期定价早在选举日前就已经开始，主要原因是2016年特朗普胜选基本上属于超市场预期的“黑天鹅”，而今年民调和市场预期均倾向于拜登胜选。

　　我们认为市场对拜登新政的定价仍相对乐观，对加税和监管等对股票市场偏负面定价并不充分。

　　但前瞻拜登政策实施进程，一方面疫情仍是拜登政府的首要应对的事件，在疫情未明显改善情况下，拜登其他经济金融政策或相对温和。另一方面，参议院大概率仍在共和党的控制之下，这也会对拜登加税和监管等政策的实施增加不确定性。

　　总结起来，我们认为第一阶段“拜登交易”，即市场对拜登新政预期进行定价，已经基本结束。后续市场定价将聚焦拜登就职之后政策实施情况，拜登新政对市场的影响仍未结束，不确定仍存在。

　　三、拜登新政之下，A股市场仍呈现结构型行情

　　拜登新政对A股的影响主要体现在两个方面：

　　一是拜登新政对美股的影响，进而外溢至A股市场；二是拜登不打贸易战一定程度上利好A股市场。但整体来看，A股市场核心矛盾仍在国内，“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑，总体而言市场仍呈现结构型行情。

　　行业估值分化能否延续，取决于业绩和政策拐点。

　　估值分化的背后是基本面的分化，在没有行业相对基本面或政策层面的拐点出现之前，通过价格调整快速促使估值分化进行收敛的概率较低。后续估值分化能否走向收敛取决于行业间相对业绩的拐点和后续宏观流动性政策的额拐点。如果在经济企稳回升阶段，各大行业业绩开始同步回升，特别是上游行业开始加速恢复，那么行业业绩分化或有所缓和，部分高估值板块的相对基本面优势或并不显著。此外，在流动性由松趋紧的背景下，高估值或存在一定的调整压力。

　　四、行业配置思路：短期和中期视角

　　短期来看，短期行业配置围绕景气进行配置，建议关注“消费、消费电子和部分中游制造行业”。

　　但拉长来看，从“经济企稳，流动性趋紧”的宏观组合预期的角度来看，我们认为部分高估值板块或面临估值调整压力，特别是那些估值没有业绩支撑的板块和个股，而低估值板块安全边际的优势将逐步显现。中期行业配置建议聚焦四大方面：

　　思路一：消费和科技长期优质赛道

　　自下而上精选个股，特别是那些估值有业绩支撑的个股。

　　思路二：低估值金融：保险、银行等

　　一方面低估值属性，进可攻退可守，安全边际高；另一方面经济复苏和流动性趋紧预期，受益于利率曲线陡峭化。

　　思路三：成长初期的行业：5G等

　　在十四五规划的窗口期，部分处在成长初期行业或存在戴维斯双击的机会，比如5G基础设施建设和应用端。

　　思路四：困境反转的行业：航空、机场、酒店等

　　疫情对行业冲击最严重的阶段已经过去，只要能继续运营，业绩修复超预期是大概率事件。

　　重要事件前瞻

　　风险提示：政策刺激力度不及市场预期、市场流动性风险、海外黑天鹅事件（主权评级下调、地缘政治风险等）