辉立：森马集团 (002563.SZ) - 休闲服童装双龙头，享童装巿场发展优势

　　庄嘉城先生

　　(Timothy Chong)

　　分析师

　　投资概要

　　森马集团成立于1996年，在1997年开设第一家森马品牌专卖店，到2002年开始进行品牌延伸战略，创立童装品牌“ 巴拉巴拉” ，并成立公司前身。旗下品牌主要包括成人休闲品牌“ 森马” 、童装品牌“ 巴拉巴拉” 、“ 马卡乐” 和“ 迷你巴拉巴拉” 。公司目前已发展为国内休闲服装和童装行业双龙头地位，据中国服装协会的报告指出，按2019年营业收入计算，公司在全国服装行业排名第8。另外巴拉巴拉在童装市占率以6.9%排名第一，较第二名的安踏童装高出5.3%。在2019年，公司来自童装业务收入约人民币126,6亿元，当中29.7亿元来自于已于9月转让的KIDILIZ集团，同比增加43.5%，休闲服饰收入人民币65.4亿元，同比下降3.6%。

　　从营业收入构成而言，公司营业收入主要来自童装和休闲服装业务，来自童装业务的收入在近年增长速度亮眼，收入占比按年上升，2012年-2019年复合增长率达29.13%，而休闲服饰业务保持稳定增长，2012年-2019年复合增长率约4.28%。在2019年，公司共录得人民币193.37亿元，当中65.49%来自童装，33.84%来自休闲服饰业务。童装业务收入占比在过去十年间不断上升，在2017年录得人民币63.22亿元，占总2017年总营收的52.56%，首次超越休闲服饰业务的收入贡献，成为公司最大的收入来源。

　　与女装、男装和运动装不同，中国童装行业正处于增长较快的成长期，在中国服装行业中属于热门细分市场。正因儿童处在快速生长阶段，对服装的更换需求较高，更换频次也相比成人为高，平均每年更新约为15-20 件，与之相比成人每年更新约为10件。另一方面，基于中国人重视下一代的观念，用于儿童的日常开支的价格敏感度相对较低、并追求品质化等特点，相对于成人装，家长更乐于消费、并愿意为童装品牌买单。综上，中国童装行业市场前景广阔。

　　公司在发展线下管道同时，线上销售管道表现亮眼，维持快速发展的趋势。在2019年天猫双11以13.80亿创下双11单日交易额新记录，童装品牌巴拉巴拉2019天猫双11单店成交5.1亿元，连续第5年蝉联母婴行业第一，而婴童品牌Minibalabala亦在天猫童装行业中第五名。在营销方面，公司以近年流行的直播和短视频进行销售，森马电商旗下品牌森马和巴拉巴拉表现抢眼，在天猫双11中，巴拉巴拉更是名列母婴行业品牌商家直播第一名。而在知视频方面，森马电商19年全店头图短视频覆盖率同比提升136%，而抖音视频播放量超3,000万。在今年5月公司与抖音官方通过线上线下联动的方式，共同打造了一场抖 inCity 城市美好生活节。

　　估值与投资建议

　　森马服饰在国内童装和休闲服巿场坐稳龙头地位，在2018年收购Kidiliz业务为公司带来收入显著增长，但同时亦令公司的期间费用大幅增加，加上欧洲疫情情况未有改善，Kidiliz为公司带来的亏损扩大。公司在剥离Kidiliz后有望可改善盈利水平。公司在童装赛道上占有龙头优势，预期为公司带来持续的增长。基于1)在剥离Kidiliz后对公司童装板块的收入有短期影响，但公司在童装业务有自家品牌巴拉巴拉持续提供增长，预期童装业务将稳建拓展。2) 剥离Kidiliz后，公司在管理费用和销售费用上有所改善，整体盈利能力提升。我们预计公司FY20E/FY21E/FY22E的归母净利润为人民币5.76亿/14.41亿/16.79亿元，对应FY20E/FY21E/FY22E每股盈利为人民币21.35/53.38/62.21仙，给予十二个月目标价10.68人民币，对应FY20E/FY21E/FY22E巿盈率50.0x/20.0x/17.2x。

　　(现价截至11月18日)

　　风险

　　新冠肺炎影响持续 2)品牌间定位重迭

　　公司介绍

　　森马集团成立于1996年，在1997年开设第一家森马品牌专卖店，到2002年开始进行品牌延伸战略，创立童装品牌“巴拉巴拉”，并成立公司前身。公司主要业务包括产品设计、品牌管理、供应链管理和渠道拓展。旗下品牌主要包括成人休闲品牌“森马”、童装品牌“巴拉巴拉”、“马卡乐”和“迷你巴拉巴拉”。公司目前已发展为国内休闲服装和童装行业双龙头地位，据中国服装协会的报告指出，按2019年营业收入计算，公司在全国服装行业排名第8。另外巴拉巴拉在童装市占率以6.9%排名第一，较第二名的安踏童装高出5.3%。在2019年，公司来自童装业务收入约人民币126,6亿元，当中29.7亿元来自于已于9月转让的KIDILIZ集团，同比增加43.5%，休闲服饰收入人民币65.4亿元，同比下降3.6%。

　　公司发展过程

　　公司发展历程可分为4个阶段

　　创业阶段(1996-2001)

　　森马集团在1996年成立于浙江省温州市，并于1997年在江苏省徐州市开设第一家森马品牌专门店。公司采用虚拟经营的商业模式，主张“ 长板做长，短板外包” 的概念，将生产和销售在外包，公司集中力量做研发设计、品牌推广和信息化建设等。

　　品牌延伸整合阶段(2002-2011)

　　公司前身温洲森马童装在2002年成立，主要负责为巴拉巴拉品牌的设计、外包生产和销售。公司在2007年整改体制，变更为股份有限公司，并更名为浙江巴拉巴拉童装股份有限公司。在2008年，公司进行资产重组，向控股股东森马集团以及数名实际控制人收购了森马品牌休闲服饰业务，并更名为浙江森马服饰股份有限公司。公司于2011年赴深交所上市，发行7,000万股，集资人民币46.9亿元。

　　改革发展阶段(2012-2017)

　　为应对行业改变，公司从2012起开始调整发展策略，包括品牌升级、建立渠道模式、产品改造和优化供应链等。同期，公司也开始推行阿米巴管理模式，深化绩效考核体系的运作，建立激励体制和晋升体制，以增加员工的积极性。公司在2016年营收突破人民币100亿元。

　　扩张阶段 (2018- 现在)

　　2018年起，公司开始进行国际化布局，积极进行海外并购，与海外设计师合作，并于2018年10月开拓第一家海外门店，截止2019年底已累计开设14家海外门店。

　　透过不同形式扩大品牌矩阵

　　公司业务主要分为休闲服饰和儿童服装，当中休闲服饰以“森马”品牌为主，而童装业务则以“巴拉巴拉”为主。森马品牌成立于1996年，定位18-35岁的目标客群，产品注重性价比。巴拉巴拉品牌则在2002年创立，产品以专业、时尚的童装为主，定位0-14岁的童装群体。除了主打品牌外，公司同时亦透过多品牌策略以进一步覆盖两大细分巿场。公司透过内生培育、合伙人制、收购、战略合作等型式建立丰富的品牌矩阵。

　　财务分析

　　收入分析

　　公司在2012年调整发展策略后，营业收入按年上升，从2012年-2019年公司营业收入年复合增长率达15.47%，净利润年复合增长率达10.54%。2019年全年，公司实现营业总收入约人民币193.37亿元,较上年同期增长23.01%，归母净利润人民币15.49亿元，同比减少8.52%。。

　　从营业收入构成而言，公司营业收入主要来自童装和休闲服装业务，来自童装业务的收入在近年增长速度亮眼，收入占比按年上升，2012年-2019年复合增长率达29.13%，而休闲服饰业务保持稳定增长，2012年-2019年复合增长率约4.28%。在2019年，公司共录得人民币193.37亿元，当中65.49%来自童装，33.84%来自休闲服饰业务。童装业务收入占比在过去十年间不断上升，在2017年录得人民币63.22亿元，占总2017年总营收的52.56%，首次超越休闲服饰业务的收入贡献，成为公司最大的收入来源。

　　盈利能力

　　从盈利能力而言，公司过去三年毛利率不断改善，2017/2018/2019年的毛利率分别为35.51%/39.78%/42.53%，全要主因为毛利率较高的童装业务占比提升，带动整体毛利率。童装业务2017/2018/2019年的毛利率分别为41.52%/42.23%/46.06%，主要原因为并入毛利率较高的Kidiliz，在2019年Kidiliz的毛利率为62.13%。而休闲服饰业务的毛利率平均约在35%，在2017年由于库存积压和折扣促销影响，只有29.31%，业务在2018/2019年的毛利率分别为36.98%/35.60%。

　　期间费用

　　2020年公司首三季的期间费用率较去年同期上升5.39pct 至33.36%，当中销售费用率提升3.8 pct至26.42%, 管理费用率较同期上升1.22pct至5.49%。主要由于疫情影响，公司在去库存时所加大促销力度。

　　从公司期间费用率的走势而言，公司的期间费用率不断上升，由2010年的11.76%上升至2019年的27.80%，当中销售费用率和管理费用率分别上升11.7/3.36 pct。收购Kidiliz后对公司的销售费用和管理费用带来显著影响，在2017-2019年间销售费用率/管理费用率(调整研发费用后)上升了6.31/2.95pct。在销售费用中，主要由于Kidiliz的高比例直营模式所招致工资薪酬、租赁费和宣传费用上升，与2017年相比，2019年全年的工资薪酬、租赁费和宣传费用分别上升接近89%、92%和125%。

　　休闲服装业务

　　森马主张质在日常

　　产品在上巿初期以16-25岁的年轻人为主要目标消费群体，产品分为活力、时尚两大产品线。随着国内服装巿场消费高增长和消费年轻化，森马品牌的收入在2008年至2012年间快速发展。但在2012年起服装巿场竞争加剧、渠道和供应链管理成行业的一大挑战。在此背景下，公司的库存积压严重，营收出现下滑，品牌定位的消费群体收入水平和购买力水平相对偏低的问题亦开始显现。公司在2012年开始在品牌、渠道和供应链等方面的改革，在2014年起重回增长轨道，在2019年公司正式提出聚焦新青年的发展方向，向上拓展目标客群，定位18-35岁年轻群体，并提出“质在日常”的品牌价值主张，从设计、材质和搭配上更加关注消费者的日常生活。

　　在研发上投入资源

　　近年公司持续加大投放资源在设计研发上，在2019年公司的研发开支约人民币4.1亿元，占营业收入的2.14%，与国内其他休闲服饰龙头相比，研发费和费用率均为最高水平。同期海澜之家、太平鸟和美邦服饰的研发费分别为人民币0.67亿、1.08亿和1.09亿元。公司自主立项研发项目48个,发明专利授权1项,实用新型专利授权7项,外观设计专利授权15项，当中包括贯穿运用于一年四季的主打单品中的核心面料“森柔棉”，打造亲肤透气柔软的面料，以针对消费者的需求及痛点。

　　IP联名反应热烈

　　公司为加强品牌曝光，继续加大设计师合作，在2019年与梅花、tyakasha塔卡沙等品牌联名推出合作限量产品系列，与知名设计师李登廷合作新春贺岁系列，在门店设立产品试穿体验，拍照合影打卡专区，带来不错的话题反响。公司在2020年7月签约电竞领域的意见领袖—FunPlus Phoenix电子竞技俱乐部，推出了全新的品牌战役“森马说行·火钳留名”。公司在合作中展现品牌与年轻人的接轨，联名产品中更以电竞老粉丝才能意会的语言作为产品设计，获得年轻一代的认可。

　　童装行业全年龄覆盖

　　公司在童装方面透过多品牌矩阵实现全品类和全年龄(0-14岁)覆盖， 自上巿以来，童装业务持续录得正增长。由2008年的人民币5.5亿元上升至2019年的126.6亿元，CAGR高达33%，当中除了在行业面对库存压力的2012年录得低单位数增长多，其他时期均同比增加逾20%。公司在2018年不考虑Kidiliz并表的影响，童装收入仍录得人民币80.47亿元，同比增长27.30%。在2019年Kidiliz贡献的收入为29.69亿元，在撇除Kidiliz的收入贡献后，公司的童装业务录得96.9亿元，同比增加20.47%。

　　巴拉巴拉

　　童装业务主打品牌巴拉巴拉创立于2002年，面向大众儿童巿场，在国内儿童服饰稳坐龙头地位，在过去5年间巿占率由3.6%上升至6.9%，在2019年以巿占率计算，较第二名的安踏童装领先5.3 pct。同时公司亦代理了北美童装品牌The Childrens Place 等品牌。

　　公司透过自行培养、合伙人模式和品牌代理等方式扩展童装多品牌矩阵。当中MiniBalabala为公司自行培养，创立于2013年，专注于线上销售，2019年品牌增速达68%，同年在天猫双十一进入童装Top5榜单。而另一品牌马卡乐则主打0-7岁的母婴产品，在2015年以合伙人模式创立，业绩表现亮眼，在2019年增速达59%。

　　行业分析

　　行业特性使产品更替率高

　　与女装、男装和运动装不同，中国童装行业正处于增长较快的成长期，在中国服装行业中属于热门细分市场。正因儿童处在快速生长阶段，对服装的更换需求较高，更换频次也相比成人为高，平均每年更新约为15-20 件，与之相比成人每年更新约为10件。另一方面，基于中国人重视下一代的观念，用于儿童的日常开支的价格敏感度相对较低、并追求品质化等特点，相对于成人装，家长更乐于消费、并愿意为童装品牌买单。综上，中国童装行业市场前景广阔。

　　中国童装市场处于成长期

　　相对于其他国家，中国的童装市场起步较晚，于90 年代初期开始发展。随着人民生活水准的提升，童装的需求亦开始呈现多元化的趋势。与之同时，国内的童装品牌逐渐崛起，海外的童装品牌也纷纷进入市场，但相比起男女装巿场，中国童装市场的整体的发展仍处于发展初期。

　　在所有的服装子行业中，童装巿场的景气度仅次于运动服装，市场规模增长相对较快。据Euromonitor统计，2019年中国童装市场规模达2391.5亿元，2014-2019年 CAGR达13.5%。

　　随着80/90后进入婚育高峰期,2012年开始，中国迎来第四次婴儿潮。与此同时，国家在2013年11月与2015年10月，相继启动实施了“单独二孩”和“全面二孩”政策。在婴儿潮和二孩政策放开双重因素驱动下，国内二胎生育率出现明显上升态势，在80后、90后父母优生优育观念更强，而且在全国居民人均收入水准的不断上升的背景下，中国儿童人均童装消费水准持续提升。据Euromonitor 的统计，在2019中国儿童人均童装消费达到了人民币1,018元，2014-2019年CAGR达12.6%，增长速度较快，成为中国童装市场规模增长的主要驱动力。

　　巿场集中度不断提高

　　相较成人装，童装时尚度要求低、功能性要求高，故此，企业规模效应更明显，行业集中度亦持续提升。2014-2019年，中国童装行业CR5由6.8%增长至11.5%，其中森马旗下balabala 2019年品牌市占率6.9%，是行业第一龙头。在经济疲弱的背景下，龙头企业凭借卓越的库存管理能力与管道经营效率穿越下行周期，市占率将会进一步提升，加速行业的优胜劣汰，进而使得行业集中度稳步提升。

　　另一方面，童装行业相较成人装亦更易实现集中度提升。主要原因主要，从需求端来看，儿童不具消费能力，而童装选购的决策主体为家长，在选购时看重舒适性和安全性高于时尚性，而具规模的企业可以生产标准化的产品，更易实现规模效应，行业集中度因而实现提升。另一方面，年轻一代的消费者具有新的消费观，对品牌化、品质化的产品有更强的消费意愿，同时居民可支配收入水准的提升有利于消费升级，因此品牌童装将更能获取市场份额，扩大集中度。而从供给端看，中小品牌的管道和行业规范相对较不具竞争力。而线上和线下的流量越来越向品牌集中，母婴消费作为注重实体体验的一类消费，线下管道对品牌的优胜劣汰越发激烈。

　　根据国家统计局资料显示，2010-2019年中国儿童人口数量整体呈现上升的态势;2019年中国儿童人口数量为2.35亿人，人口占比为16.78%。庞大的儿童人口数量是中国童装行业蓬勃发展的基础。在优生优育理念的不断普及和强化的背景下，中国儿童人均童装消费支出将会持续上升，为童装行业市场规模继续扩大提供支撑。预计未来几年中国童装市场规模将以12.1%的CAGR快速增长，并且在2024年市场规模有望突破4000亿元。

　　公司竞争优势

　　电商发力，双11屡获佳积

　　公司在发展线下管道同时，线上销售管道表现亮眼，维持快速发展的趋势。在2019年天猫双11以13.80亿创下双11单日交易额新记录，童装品牌巴拉巴拉2019天猫双11单店成交5.1亿元，连续第5年蝉联母婴行业第一，而婴童品牌Minibalabala亦在天猫童装行业中第五名。在营销方面，公司以近年流行的直播和短视频进行销售，森马电商旗下品牌森马和巴拉巴拉表现抢眼，在天猫双11中，巴拉巴拉更是名列母婴行业品牌商家直播第一名。而在短视频方面，森马电商19年全店头图短视频覆盖率同比提升136%，而抖音视频播放量超3,000万。在今年5月公司与抖音官方通过线上线下联动的方式，共同打造了一场抖 inCity 城市美好生活节。

　　剥离Kidiliz业务，轻装上阵

　　为扩大公司的海外业务，森马在2018年以现金1.1亿欧元完成对Sofiza SAS的收购，从而接手法国中高端童装Kidiliz，但近两年由于欧洲经济持续不景气，Kidiliz集团主品牌业务营收持续下滑，店铺逐年减少，主营业务亏损严重，Kidiliz的高比例自营模式亦令公司的销售费用提升。在2019年，Kidiliz集团去年的营业收入为30.24亿元，但营业利润亏损2.97亿元，利润总额亏损3.07亿元。特别是在全球新冠肺炎疫情暴发后，Kidiliz集团主要经营地区法国和义大利以及整个欧洲市场经济遭受重大损失，经营风险进一步放大，对森马的业绩造成不利影响，给未来的经营业绩带来重大不确定性。

　　于7月20日，森马服饰发布公告宣布，拟向控股股东的一致行动人森马集团有限公司出售全资子公司法国Sofiza 100%的资产和业务。于9月份完成股权转让，森马集团承诺，在持有Sofiza资产权益期间，Sofiza的资产将不会在中国境内开展新的经营业务或扩大经营原有业务。Kidiliz 于9月份出表，7-8月份的亏损仍记录在报表中。

　　盈利预测及估值

　　森马服饰在国内童装和休闲服巿场坐稳龙头地位，在2018年收购Kidiliz业务为公司带来收入显著增长，但同时亦令公司的期间费用大幅增加，加上欧洲疫情情况未有改善，Kidiliz为公司带来的亏损扩大。公司在剥离Kidiliz后有望可改善盈利水平。公司在童装赛道上占有龙头优势，预期为公司带来持续的增长。

　　基于1)在剥离Kidiliz后对公司童装板块的收入有短期影响，但公司在童装业务有自家品牌巴拉巴拉持续提供增长，预期童装业务将稳建拓展。2) 剥离Kidiliz后，公司在管理费用和销售费用上有所改善，整体盈利能力提升。我们预计公司FY20E/FY21E/FY22E的归母净利润为人民币5.76亿/14.41亿/16.79亿元，对应FY20E/FY21E/FY22E每股盈利为人民币21.35/53.38/62.21仙，给予十二个月目标价10.68，对应FY20E/FY21E/FY22E巿盈率50.0x/20.0x/17.2x。(现价截至11月18日)

　　风险

　　1) 新冠肺炎影响持续

　　2) 品牌间定位重迭

　　财务数据

　　本文所包含的意见、预测及其他资料均为本公司从相信为准确的来源搜集。但本公司对任何因信赖或参考有关内容所导致的损失，概不负责。辉立证券(香港)有限公司(或其任何附属公司)、其董事、高级人员、分析员或雇员可能持有所述公司的股票、认股证、期权或第三者所发行与所述公司有关的衍生金融工具等。此外，本公司及所述人士均随时可能替向报告内容所述及的公司提供投资、顾问或其他服务，或买卖(不论是否以委托人身份)及拥有报告中所述及公司的证券。本电子报并不存有招揽任何证券买卖的企图。