华泰期货：周报汇总 | 铜：市场情绪乐观 铜价维持强势2020/11/23

　　以下文章来源于华泰期货研究院 ，作者华泰期货研究院

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　　注：上图所有品种观点为主力合约的短期观点，具体以官网报告为准

　　▌宏观&大类资产

　　注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

　　宏观大类：欧洲疫情见顶 商品牛市有望开启

　　上周全球风险资产走强，商品跑赢股指，MSCI美国、欧洲分别录得上涨-0.36%、0.95%，而沪深300指数上涨1.78%，Wind商品指数上涨1.5%，布油录得上涨5.5%领涨整体商品，焦煤钢矿、有色、油脂油料分别上涨3.2%、1.8%，2%，黄金下跌0.8%。

　　其次我们来关注上周重要的市场消息，国内方面：1、政府推动债券打破刚兑，但投放流动性支持市场。上周多部委均针对近期债券违约潮发表讲话，主要态度为支持打破刚兑，加强监管以及防范化解重大风险，预计短期来自政府监管线上经济以及打破刚兑的风险仍见延续，但与此同时央行也有通过超量投放流动性来稳定市场情绪；2、10月经济数据持续改善，中国10月经济数据延续回升态势，并且预计在消费发力和投资回升的支撑下，后续回升趋势仍将延续；3、中美利差刷新历史新高，11月19日中美利差刷新至250bp的历史新高，年内来看，美债利率仍有较大上行概率，中美利率难以进一步拉开，人民币升值趋势或将有所放缓。海外方面，1、欧、美疫情趋势有所分化，上周欧洲疫情有见顶迹象，当周的日均的新增病例数基本维持在22万左右，从新冠病毒14天的潜伏期来推测，欧洲新增病例数也将见顶回落，与此同时美国的新增病例数却持续增长，11月20日刷新20万的新高，美国部分州已经开始加大疫情限制政策，考虑到今年年底即可能会逐渐有疫苗面世，整体来看风险冲击仍有限；2、欧洲财政刺激再起波澜，匈牙利、波兰否决了欧盟具有历史意义的 1.82 万亿欧元预算和复苏计划，后续仍需要更多时间进行谈判。

　　上周商品板块明显走强。首先本轮商品走强蓄势已久：工业企业产成品库存早于8月增速持续回升，疫苗数据利好带动原油持续回升，以及拜登锁定胜局等，同时也有股票板块风格轮动的因素在内（其他板块估值过高）。长期来看，明年一季度我们预计随着疫苗逐渐推广以及海外财政政策的发力，全球经济将迎来共振上行的阶段，届时需求改善将带动商品尤其是工业品走强，核心在于疫苗推广节奏，另一方面后续美国第二轮疫情救助方案出台、财政刺激、中国“十四五”规划等利好将逐渐释放。与此同时，此前包括美国大选、全球疫情等风险冲击基本消退，商品中的有色板块、原油相关品种以及股票的周期板块的后续上升趋势值得关注。

　　策略（强弱排序）：股市>商品>债券；

　　风险点：地缘政治风险；美国第二轮疫情救助方案推出将短期利好美元和美国资产；全球疫情风险；美国大封城风险。

　　商品策略：有色相关板块值得关注

　　上周全球风险资产走强，商品跑赢股指，MSCI美国、欧洲分别录得上涨-0.36%、0.95%，而沪深300指数上涨1.78%，Wind商品指数上涨1.5%，布油录得上涨5.5%领涨整体商品，焦煤钢矿、有色、油脂油料分别上涨3.2%、1.8%，2%，黄金下跌0.8%。

　　其次我们来关注上周重要的市场消息，国内方面：1、政府推动债券打破刚兑，但投放流动性支持市场。上周多部委均针对近期债券违约潮发表讲话，主要态度为支持打破刚兑，加强监管以及防范化解重大风险，预计短期来自政府监管线上经济以及打破刚兑的风险仍见延续，但与此同时央行也有通过超量投放流动性来稳定市场情绪；2、10月经济数据持续改善，中国10月经济数据延续回升态势，并且预计在消费发力和投资回升的支撑下，后续回升趋势仍将延续；3、中美利差刷新历史新高，11月19日中美利差刷新至250bp的历史新高，年内来看，美债利率仍有较大上行概率，中美利率难以进一步拉开，人民币升值趋势或将有所放缓。海外方面，1、欧、美疫情趋势有所分化，上周欧洲疫情有见顶迹象，当周的日均的新增病例数基本维持在22万左右，从新冠病毒14天的潜伏期来推测，欧洲新增病例数也将见顶回落，与此同时美国的新增病例数却持续增长，11月20日刷新20万的新高，美国部分州已经开始加大疫情限制政策，考虑到今年年底即可能会逐渐有疫苗面世，整体来看风险冲击仍有限；2、欧洲财政刺激再起波澜，匈牙利、波兰否决了欧盟具有历史意义的 1.82 万亿欧元预算和复苏计划，后续仍需要更多时间进行谈判。

　　商品方面，工业品中我们注意到微观黑色整体库存持续去库，国内基建持续发力以及海外汽车的销量好转对工业品的提振值得关注，尤其是国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，预计到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，目前占比仅为4%，以及海外财政刺激的利好，欧洲1.82万亿预算和复苏计划，以及美国1-2万亿的第二轮疫情救助方案和更多的财政刺激预计，均将有效改善全球需求，目前我们看好明年一季度全球经济共振上行的趋势，关注工业品中的有色板块以及原油相关板块的后续上行机会；贵金属短期受到市场风险偏好上升有所承压，但目前长期看涨逻辑仍未改变，并且短期美债利率回升也将给金价带来冲击，因此我们下调贵金属板块的排序；而随着生猪持续补栏，农产品中饲料相关品种机会的配置机会仍延续。

　　策略（强弱排序）：农产品>工业品>贵金属>能化；

　　风险：地缘政治风险；美国第二轮疫情救助方案推出将短期利好美元和美国资产；全球疫情风险；美国封城。

　　国债期货：比特币接近新高——宏观利率图表016

　　宏观动态点评

　　中国：经济改善的继续加速。10月经济报告继续表现抢眼，从上游到下游均呈现继续改善的状态，其中房地产单月销售增长15%以上，房价同比涨幅在监管政策下回落但维持正增长。经济数据呈现出的全面恢复增强市场“顺周期”结构的上涨，在气候异常的叠加效应影响下商品弹性有所增强。尽管如此，我们注意到金融周期和经济周期的错位驱动的“去杠杆”对于周期复苏的负面影响也将逐渐增强，已经上行至3.35%的十债利率和仅剩25BP的2/10利差，在快速走阔的信用利差带动下为经济的改善蒙上阴影。地缘上，随着上周末RCEP的签字和对CPTPP持积极开放态度，短期关注军工板块映射的压力点。

　　海外：等待疫情下的12月宽松。欧洲在限制措施下疫情开始有所平稳，但是美洲仍保持着高增的状态。美国经济数据开始显露出改善的疲态，尽管低利率下的房产市场仍显火爆，但是10月零售销售仅增长0.3%。在两党博弈可能减弱未来财政刺激措施的情况下，2020年全球债务就已经增加了15万亿美元，债务总额占全球GDP的比例飙升至365%，市场仍在憧憬着通胀的回归和价值的回归，下半年以来这种情绪在铜、大豆等商品价格得到反馈。不确定性依然存在，一方面是疫情和气候推动的海运费快速上升，另一方面是不确定环境中的比特币再次接近了历史新高：美国可能收紧对美联储货币政策的财政担保力度、英国脱欧谈判的临近最后期限、以及阿联酋“退群”阴霾中12月初推迟增产的决定。

　　货币和流动性

　　货币政策：本周16日人民银行再次超量续作MLF（8000亿元），但是20日继续维持LPR利率不变，体现了央行对货币政策正常化的态度。同时，周中央行金融研究所所长在研讨会上表示，当前中国利率水平低于自然利率，降息的空间很小，增加了市场对于短期内货币政策从紧的预期。尽管美债利率在“0利率下限”带动下继续走强，但是退出汇率常态化干预下的人民币快速升至6.53，而中美利差也创出250BP的新高。

　　宏观流动性：结构性存款继续压降的金融去杠杆过程中，存单利率持续居高不下，显示出中介端流动性紧张的状态。实体端来看，信用债风险的持续释放影响下，预计对于实体部门融资形成一定负面影响，在10月经济数据显示经济动能仍较高的背景下，供需的矛盾将增加实体端的流动性压力。

　　宏观关注点

　　10月份宏观数据仍表现相对乐观，但是短期保持对于市场结构阶段性调整的关注。

　　▌金融期货

　　国债期货：流动性维持紧平衡，关注移仓换季进程

　　市场回顾：根据上周华泰利率评级指标观察，流动性边际宽松，一周中各期限利率均出现不同程度的下跌，维持紧平衡局势；人民币持续高位震荡，资金面流向维持中性区间；宏观市场情绪维持中性，小幅回升。上周央行共进行8000亿元MLF和3000亿元逆回购操作，同期有2000亿元MLF和5500亿元央行逆回购到期，因此公开市场操作实现净投放3500亿元。虽然央行上周后四日公开市场持续净回笼状态，但受到MLF超量投放影响，货币市场流动性呈现边际宽松趋势，短端利率降幅较大，长端利率基本不变。上周供给端一级市场有大额国债发行与招标，对债市产生一定冲击；同时前半周由于信用债事件发酵，债市悲观情绪向利率债端传导。总体来看，上周国债期货跌势明显，周一到周四连续四日下跌，周五虽小幅回调，难改跌势。上周国债期货五债与十债合约已更换主力，移仓换季前半段基本完成，同时由于IRR持续高位，基差走低，利于空头移仓。

　　本周展望：本周公开市场共有3000亿元7天逆回购到期，由于临近月末，预计流动性需求依然旺盛。在央行货币政策回归正常化的背景下，央行将小幅续作OMO维持阶段流动性平稳，需持续关注央行操作，预计本周持续紧平衡。资金流向方面，由于人民币汇率与美元走势相关性较大，在美国大选基本确定后，预计本周人民币持续走高。消息面来看，本周债券市场面临的事件较少，供给端在发行了8000亿贴现之后，附息国债的发行量预计继续有所减少，市场情绪小幅回升。经济基本面来看，由于市场持续对经济复苏的预期，向好的经济数据将难对债市产生巨大冲击，只是长期压制债市回弹。总体而言，预计本周债市维持震荡。

　　方向策略：维持震荡

　　风险点：宏观流动性大幅宽松，政府出手控制信用风险。

　　股指期货：A股震荡攀升，继续关注顺周期行业

　　周五A股震荡攀升，题材股回暖。上证指数收盘涨0.44%录得三连升，深证成指涨0.54%；创业板指涨0.83%；万得全A涨0.5%；两市成交额超7500亿。本周，上证指数累计涨逾2%，深证成指涨0.71%，创业板指涨0.83%。北向资金净买入24.43亿元，本周累计净买入超55亿元。股指期货方面，本周三大股指期货表现优异，其中上证50指数股指期货上涨超2%，中证500指数股指期货以及沪深300指数股指期货涨幅均在1.8%左右。

　　国内经济和政策层面目前对于A股友好，为其提供较强支撑。10月经济数据整体维持向好态势，工业生产仍在修复，固定资产投资增速加快，消费端持续改善，国内经济复苏的动能延续；10月份制造业PMI已连续8个月处于荣枯线上，创近两年来景气时间最长纪录；进出口数据仍然具有较强韧性，进出口已经连续5个月实现正增长。11月15日，涵盖15个成员国的区域全面经济伙伴关系协定在RCEP第四次领导人会议期间签署，代表着全球最大自贸区正式诞生，增强中国经济未来增长的动能；同时过去的一周，全球新冠疫苗研发进展不断，周五辉瑞公司成为首个正式向美国FDA递交新冠疫苗紧急使用授权申请的公司，疫苗研发的稳步推进将抬升市场投资者风险偏好。

　　但近期市场扰动仍在，上周多部委均针对近期债券违约潮发表讲话，主要态度为支持打破刚兑，加强监管以及防范化解重大风险，预计短期来自政府监管线上经济以及打破刚兑的风险仍会延续；国内最新公布的金融数据虽然依旧处于相对较高位置，但是总量不及预期，M2增速也相比9月份下行0.4%，我们预计社融目前已经处于高点，后续月份或会从高位缓慢回落，A股面临的宏观流动性预计有所弱化；海外疫情和国内疫情也是扰动所在，11月20日全球新增新冠肺炎确诊病例66.57万例，其中美国新增新冠肺炎确诊病例19.55万例，全球以及美国单日新增确诊病例再次创下历史新高，疫情仍未缓解或在一定程度延缓经济复苏进程，国内的疫情防控压力近期也有所增大，内蒙以及津沪地区近期均有确诊病例出现。

　　A股近期仍会是结构性行情，在国内信用环境有所变化，且宏观流动性预计有所收缩的前提下，A股未来或更偏向于盈利驱动，短期我们认为可更多关注顺周期行业，股指期货方面可重点关注IH以及IF。

　　策略：谨慎偏多

　　风险点：国内信用风险爆发，国内疫情再次爆发，海外新冠疫情失控

　　▌能源化工

　　原油：亚太买兴回归，原油实货市场现回暖迹象

　　市场分析

　　随着亚太买兴的回归，近期原油实货市场出现较为明显的回暖迹象。主要体现为以下几点：1、部分油种实货贴水出现反弹如巴士拉轻、俄罗斯ESPO等，Dubai/Oman月差在10月份持续走强，目前近端已经转为Back结构；2、全球原油库存持续下降，尤其是浮仓库存继续加速去化，而这还是在利比亚增产快于预期叠加欧洲疫情二次封城的背景下；3、原油实货的销售速度好于预期，如安哥拉原油 1 月船货已经在两周内订完，远快于以往销售进度。

　　上述信号都表明了以中国为主的亚太买兴正在回归，分国家来看，中国的采购动力来自 2021 年新年度的地炼配额以及荣盛二期投产，虽然目前国内原油库存水平依然偏高，卫星库存显示中国原油库容利用率仍在70%左右，但此前在港口滞港的浮仓已经基本清理完毕，此外由于当前成品油库容利用率已经降低至60%，因此可以支撑炼厂维持高开工。印度采购增加来自国内成品油需求和炼厂开工在第一波疫情过后的强劲复苏，从10月份印度的成品油消费数据来看，已经恢复同比正增长，而柴油消费表现尤其亮眼。日本采购增加主要来自冬季煤油取暖消费，由于近期天气偏冷，叠加炼厂减产日本煤油相对紧俏。

　　但需要注意的是，目前全球需求格局依然是东强西弱，美欧等成品油消费不容乐观，从疫情的角度来看，另类数据显示欧洲的出行流动性指数从80%回落至60%左右，已经出现企稳迹象，疫情的影响已经逐步见顶，不过目前美国的单日感染人数仍在创新高，不排除美国有局部封城的可能性。

　　此外，还需要关注欧佩克下一步的政策调整，目前市场对中东原油的需求较为强劲，且以伊拉克、阿联酋等国家倾向于增产，因此亚太买兴的回归同样让本次欧佩克的会议结果增加了不确定性，而如果欧佩克不推迟增产，对短期的原油市场将产生利空。

　　策略：中性，暂时观望

　　风险：暂无

　　燃料油：原油端短期仍不明朗，燃料油基本面维持稳固

　　从原油端来看，国际油价在受到疫苗消息短期提振后进入震荡盘整阶段，目前原油基本面处于弱平衡之中，亚太买兴对冲了欧洲需求下降以及利比亚产量增加，全球原油库存没有出现显著增加。不过潜在的利空依然存在，那就是持续恶化的疫情对需求的冲击，目前需要关注美国的情况，虽然川普政府下全国封锁的概率很低，而拜登此前也表示不会采取这种措施，但如果新增感染人数持续上升，对医疗资源形成挤兑，不排除各州会被迫启动局部封锁措施。因此，在疫苗正式上市且发挥功效前，原油市场短期依然面临下行风险。

　　相比原油端的不明朗，燃料油自身基本面目前仍维持坚挺，这一点对高硫和低硫来说均是如此。供应端上，炼厂整体上的低开工和进料轻质化导致燃料油供应显著收缩；需求方面，虽然由于燃料油裂差偏高以及轻质油品价格低迷，炼厂对燃料油的进料需求有所回落，但在中重质原油偏紧的结构下仍保证了基本盘。发电厂的需求目前从巴基斯坦、沙特等国的采购情况来看，应该至少同比去年有一定增长，但需要注意的一点是天然气价格近期出现大幅回落，如果这个走势延续下去，那么燃料油相对天然气的发电经济性将再度降低，对（高低硫）燃料油的发电需求均会存在利空影响。最后是船用终端，当前航运需求虽然整体上未恢复到疫情前的水平，但集装箱版块的表现极为亮眼，在中国疫情控制良好、产能充裕的同时，欧美地区的进口需求则在本土供应链受疫情冲击以及圣诞节前补库需求的双重因素影响下保持强劲，这种结构性的供需匹配使得集装箱贸易活动（尤其是中美、中欧间）异常活跃，集装箱运价指数攀升至高位（高运价会吸引船东加速航行，进一步增加燃油消费）。在此环境下船燃需求将保持稳固，对高低硫燃油市场均存在支撑。

　　总的来说，目前高低硫燃料油基本面均较为稳固，但低硫燃料油会更多地受到汽柴油端的影响，如果汽柴油价格无法显著改善，则低硫燃料油市场要继续走强会受到较大阻力。与此同时，高硫燃料油的上行阻力更多来自于自身的价格，目前高硫燃料油价值已经接近原油（裂解价差接近0），一旦继续突破会对炼厂需求造成显著冲击，这点我们也可以从近期的市场走势看出，虽然高硫燃料油贴水与月差在持续走高，但裂解价差在逼近0时上涨动力明显消退，基本维持在0到-2美元/桶区间震荡的状态（以新加坡380cst对Brent裂解价差为例）。中长期来看，高硫燃料油的“天花板”会持续存在，且未来如果OPEC+放松减产高硫市场存在一些由紧转松的倾向。相比之下低硫燃料油上行空间则更大，如果未来疫苗成效良好、航运端与汽柴煤消费恢复到疫情前水平，那么低硫燃料油价格将获得更强的上涨驱动。

　　内盘方面，目前FU盘面价格依然受到仓单问题的压制，而大量现存的高硫仓单也是对低硫燃料油库容的挤占，LU卖方在交割前的仓单注册过程中可能面临潜在的库容偏紧的问题，如果这种情况维持下去，那么LU-FU价差相较外盘高低硫价差还存在额外的支撑。但反之，如果FU盘面贴水被打到一定程度，可能会重新吸引买方对仓单的热情，出现类似8月份时的上涨行情，这会对高低硫价差形成短期的向下冲击。当然，我们认为高低硫价差中长期具备较大的上行潜力，可以考虑逢低进行配置。

　　策略：FU单边短期中性；LU单边短期中性；考虑做多低硫燃料油裂解价差（内盘LU-SC，外盘新加坡Marine 0.5%-Brent）；逢低做多高低硫价差（LU2101-FU2101）

　　风险：炼厂开工大幅回升，航运需求改善不及预期；汽油市场表现弱于预期；馏分油市场表现不及预期；LU仓单大量注册；FU仓单大量注销

　　液化石油气：需求季节性表现仍不足，现货端上行乏力

　　从上周的市场走势来看，LPG现货价格缺乏明显的上涨驱动。我们认为目前供应相对稳定，问题更多是需求在这一阶段缺乏亮点。虽然北方已经明显降温，但作为液化气交割厂库的所在地，浙江、福建、广东、广西等南方地区并未显著转凉，民用气消费季节性增幅不足，山东地区价格则受到化工气的牵制。在现货市场相对疲软、且交割资源相对充足的情况下，期货盘面也难有突破。不过值得庆幸的一点是此前现货市场间的分化问题（南北分化、民用气与化工气的分化）有所缓解，现在以广东民用气价格为基准计算的LPG基差已再度低于用山东化工气的基差（计算基差时需加上200元/吨的地区贴水和150元/吨的品质贴水），盘面定价重新与华南民用气挂钩，因而价格上涨一方面需要外盘延续强势，维持住较高的进口成本，另一方面则需要终端需求显著突破。

　　往前看，原油端态势并不明朗，目前基本面处于弱平衡状态，亚太买兴对冲了欧洲需求下降以及利比亚产量增加，全球原油库存没有出现显著增加。不过潜在的利空依然存在，那就是持续恶化的疫情对需求的冲击，目前需要关注美国的情况，虽然川普政府下全国封锁的概率很低，而拜登此前也表示不会采取这种措施，但如果新增感染人数持续上升，对医疗资源形成挤兑，不排除各州会被迫启动局部封锁措施。因此，在疫苗正式上市且发挥功效前，原油市场将维持震荡，短期还面临下行风险，对液化气价格上行驱动有限。

　　就液化气自身基本面而言，近期国内炼厂供应变动幅度不大，但到港量预计偏高，对国内港口库存或形成一定压力。需求方面，目前国内碳四下游深加工装置开工率稍有提升，对醚后碳四方面消费形成提振，但力度不算强。PDH利润和开工保持良好态势，支撑丙烷需求，但在年底新装置投产前缺乏进一步的增量。最后，作为现货价格启动的关键点，燃烧气消费的提升目前看还比较乏力，潜在的驱动可能来自于一波大规模（尤其是华南地区）气温。从天气预报的情况来看，下周中东部预计将迎来降温，但福建、广东以及广西地区可能还是相对温暖的状态，再叠加临近月底CP公布下游买家采购相对谨慎，预计市场会维持震荡行情。但如果将时间窗口放大，我们认为在进口成本的持续支撑下，国内期现价格在需求启动后仍有望迎来一波旺季的上涨行情。

　　策略：短期中性，中期谨慎看多，逢低多PG2101和2102合约

　　风险：油价超预期下跌；冬季气温高于预期；液化气深加工装置投产晚于预期

　　沥青：炼厂利润持续亏损，关注后期产量影响

　　上周沥青期价走弱为主，主要是受寒冷天气的影响，北方需求走弱带来炼厂库存小幅回升，社会库存相比往年去库缓慢，带来总体库存环比小幅增加。

　　国内供给：据百川资讯统计，截至11月15日，72家主要沥青炼厂总开工率为54%，环比回升1%。目前炼厂开工率处于中间水平，随着原油的反弹，炼厂利润持续亏损，预计后期开工率将有所回落。

　　需求：随着气温的进一步下降，北方沥青刚性需求将逐步减弱；下周北方继续降温，而南方因雨水减少，需求维持稳定，预计总体需求仍表现一般。

　　库存：百川资讯对国内18家主要沥青厂统计，上周国内炼厂沥青总库存水平为38%，环比回升1%，社会总库存率49%，环比继续下降1%。反映下游需求逐渐步入淡季，炼厂订单减少，社会库存去库难度加大。

　　利润：上周国内沥青厂理论盈利45元/吨，盈利水平较前一周减少84元/吨。上周布伦特原油均价43.54美元/桶，较前一周继续上涨2.02美元/桶，生产成本增加，下游产品销售价格虽然近期也有走高，但涨幅有限，本周沥青价格继续稳定，带动沥青厂理论盈利水平较上周下降，基本接近盈亏平衡点。

　　价差：上周新加坡沥青与高硫180CST燃料油的比值为1.170，较上周下降0.071，本周新加坡沥青价格稳定，燃料油价格上涨，带动二者比值下降，但产沥青的经济性好于高硫燃料油。上周基差小幅回升。

　　逻辑：目前下游步入淡季，随着上周北方气温的下降，需求将进一步回落，最近沥青总库存呈现环比增加势头，价格压力仍较大。而炼厂因原油反弹，利润持续出现亏损，近期焦化利润有所改善，如果持续则需关注后期上游转产的可能性给予沥青价格的支撑。目前炼厂库存不高，价格压力不大，但受制于需求转弱，基差偏弱。供需偏弱，但成本端仍有支撑，沥青供需矛盾不大，预计价格短期稳定为主。

　　策略建议：中性

　　风险：原料供应大幅增加；国际油价下挫，需求重新示弱等。

　　PTA：终端负荷小幅回落，PTA检修兑现仍慢

　　平衡表展望：11月小幅累库，12月快速累库。

　　策略建议：（1）单边：中性。（2）基差：无风险套利窗口打开，买现货抛TA01无风险套利机会。（3）跨品种：11-12月平均累库担忧，板块内驱动排名靠后。（4）跨期：观望。

　　风险：TA工厂检修计划的兑现力度；下游的再库存空间；下游需求改善的持续性。

　　甲醇：港口首周兑现快速去库，内地滞涨观望

　　平衡表展望：总平衡表在12月中旬西南气头限产兑现的预估背景下，及盛虹MTO提前至12.2大修，11月去库，12月累库。

　　策略建议：（1）单边：谨慎看多。（2）跨品种：MA/PP平衡表库存比值11-12月持续回落，继续多MA2101空PP2101对冲组合。（3）跨期：5月合约含常州富德复工预期，结构上5月合约更强；然而11-12月总平衡表未有明显继续累库压力，且11月仍有去库预期，跨期1-5价差仍有反弹预期。

　　风险：伊朗剩余未检修装置的补充检修情况，西南气头实际的限气时间节点及幅度，盛虹MTO兑现检修的时间节点。

　　聚烯烃：本周现货上涨明显，预计后市震荡上行

　　期现价格情况：

　　11月20日，LLD和PP拉丝基准价分别为7850和8700元/吨，主力合约对应基差分别为-110和-177。

　　从外盘价差来看，11月20日LLD和PP的远东CFR完税价格分别为7886和8557，进口利润分别为36和143。

　　第三从下游利润来看，PE方面，华北地膜和棚膜价格分别为8400元/吨和9400元/吨,较上周不变; PP方面,华东BOPP为12200元/吨 , 较上周小幅上涨。

　　第四是相关品价差来看，华东LD与LLD价差为3200元/吨, HD-LLD价差50元/吨;共聚PP与PP拉丝的价差为150元/吨，PP共聚-PP拉丝价差扩大,拉丝近期相对非标强;另外周末LLD和拉丝PP的生产比例分别为42.28% 和26.81%。

　　最后从替代品价差来看,周末丙烯报价收于6980/吨。

　　周度供需和库存情况：

　　供给方面, 11月20日PE和PP装置开工率分别为96.13%和92.96%。PE方面,本周或近期新增检修和复产较少，对国产量影响甚微。PP方面，河北海伟11月18日停车检修，预计11月23日开车，新增检修减少，产量影响转弱。

　　需求端来看, PE下游开工方面,农膜63%( -2%) , 包装膜61%(+0%) ; PP下游开工方面,塑编59%( +0%) , BOPP61% ( -1%) ,注塑63%(+0%)。周内下游刚需采购为主,原料库存大多维持在4- 15天的使用量。

　　橡胶：短期需求放缓，胶价受抑制

　　上周胶价小幅走弱，主要受到需求端环比下降的影响，受国内北方环保检查影响，以及轮胎出口节奏放缓，部分轮胎厂开工率小幅下降。

　　国内交易所总库存截止11月20日为142232吨（-118574），期货仓单量73820吨（-154270），上周随着沪胶1911合约的下市，老胶仓单期转现带来仓单及库存回落。据隆众统计，截至11月15日，保税区库存小幅回升，区外库存继续小幅回落，总库存持续回落。

　　上周现货市场价格先抑后扬，总体价格重心变化不大。据卓创了解，目前国内外新胶产量释放稳定，而终端工厂整体开工依然维持向好态势，但云南产区目前临近停割，胶水含量整体偏低，而终端来看由于全乳价格水平偏高，目前轮胎厂多选择其他胶种替代使用，市场整体成交气氛偏淡。青岛保税区美金胶报价区间窄调，报盘活跃度高于买盘，整体成交放量有限，下游多维持正常库存下的按需采购。外盘市场价格重心整体上扬，产区原料供应稳定，但在政府保价支撑下产区原料收购价格稳中小涨，美金盘市场在期货及原料的双重支撑下整体维持上涨运行。而目前听闻国际物流运输需求订单恢复，但运力下降明显，由于全球各地集装箱回流不畅，导致目前中国市场集装箱短缺，集装箱运费大幅提升，传闻泰国部分因运费上涨及集装箱短缺而船期延迟。截至上周末，橡胶升水合成胶2100元/吨（+75），丁苯小幅回升，上周价差继续缩窄。

　　下游轮胎开工率方面，截止11月20日，全钢胎企业开工率73.52%（-1.74%），半钢胎企业开工率70.58%（-0.45%）。北方地区环保检查以及出口放缓带来上周开工率回落。

　　观点：目前国内面临停割，原料产出有限，从价格表现上看，较为坚挺，该因素对于沪胶下方仍有支撑。而海外主产区处于割胶旺季，原料价格的松动也反映产量在稳步增加，因集装箱紧张造成国内到港节奏放缓，一方面不利于海外原料价格，另一方面短期对于国内的供应压力有所减缓，短期内20号胶的供应支撑尚存，但随着时间推动，海外供应压力依然会传导到国内。需求端总体维持向好格局，但短期受国内环保检查以及海外出口节奏放缓的影响，需求有所示弱，预计胶价短期震荡为主。

　　策略：中性

　　风险点：供应增加带来库存大幅回升，疫情等影响需求继续示弱，资金紧张。

　　▌有色金属

　　贵金属：影响因素错综复杂 贵金属暂陷震荡格局

　　宏观面

　　上周整体而言，贵金属价格波动相对有限。周中又有消息称，美国制药公司Moderna宣布其研制的新冠疫苗有效性达到94.5%，成为继辉瑞之后第二家宣布有潜在有效疫苗的制药商。受这一消息提振，美股强势上扬，而现货黄金则短线急跌近30美元，不过随后很快自低位强势反弹，而在后半周，随着市场权衡美国国会重启财政刺激计划谈判以及美国财长努钦有关美联储的关键贷款计划将于12月31日到期言论的影响，美元指数和现货黄金震荡上涨，美股承压下跌，当下影响贵金属价格的因素相对较为复杂，故此价格或许仍将暂时处于震荡格局之中，并等待后市新的消息刺激。

　　基本面

　　上周，黄金T+d合计成交量为197,466千克，较此前一周下降30.47%。白银T+d累计成交则为71,329,876千克，较此前一周下降17.15%。上周上期所黄金仓单为2,199千克，较此前一周持平。白银仓单则是出现了13,792.00千克的下降至2,316,205千克。

　　在贵金属ETF方面，上周（11月16日至11月20日当周）黄金ETF出现了14.15吨的下降至1,220.17吨，而白银ETF持仓则是下降274.77吨至17,434.66吨。

　　上周沪深300指数较前一周上涨1.78%，与贵金属相关的电子元件板块指数则是下降1.86%，光伏板块指数上涨0.34%。

　　操作建议

　　黄金：中性

　　白银：中性

　　金银比：逢高做空

　　套利：暂缓

　　风险点：央行货币政策态度导向改变 新的刺激方案落空

　　铜：市场情绪乐观 铜价维持强势

　　现货方面：据SMM讯，11月20日上海电解铜现货对当月合约报升水180~升水230元/吨。平水铜成交价格53080元/吨~53180元/吨，升水铜成交价格53100元/吨~53200元/吨。现货方面，据SMM讯，上周五受到盘面冲高影响，交投活跃性有所下降，成交量萎缩明显。预计当下社会库存持续大幅出库，进口铜难见流入，基本面短期内难见结构性变化。外加昨日国际铜上市，持续关注库存数据及盘面价差，预计短期内升贴水难见明显下调。

　　观点：上周周初之时，由于受到国内推出的关于新能源汽车规划的消息出台，使得市场对于未来新能源板块对于铜需求的支撑呈现出十分乐观的态度，周初铜价格大幅走高。叠加美元指数以及美债收益率于上周持续走低，这使得此前制约铜价格走高的因素得到化解，铜价于上周大幅走强，并且纵观整体有色板块，品种间呈现出交替上涨的情况，显示出市场对于有色品种后市展望持续乐观，故此本周预计铜价依旧维持相对偏强格局。

　　中线看，宏观方面，当下全球范围内低利率以及超宽松的货币政策在未来持续的概率依旧较大，而这对于商品而言则是十分有利的因素，目前美元短时内走高，但这更多的是受到欧元区疫情反扑的影响，而就货币政策而言，未来Fed并不存在立刻改变当下超宽松货币政策的条件，故此美元涨势恐难持久。在基本面方面，此前由于3季度内智利等主要生产国受到疫情影响仍然存在较大不确定性，加之近期发生的中国可能禁止从澳洲进口铜矿的事件，这些都是较为明显的供应端的干扰。而在需求端，而作为最重要的需求国家，中国目前对于新冠疫情的控制却是最为有效的国家。故此预计下半年国内经济活动持续复苏的概率较大。如此前，国家电网将2020年电网投资计划定在4600亿元，不过就截止上半年数据来看，电网实际投资额度完成进度远未达标，故此此后同样存在赶工的可能性。此外在新能源汽车板块方面，同样对于铜价格的需求存在一定的支撑力度。

　　策略：1. 单边：谨慎看多 2. 跨市：暂缓 3. 跨期：暂无；4. 期权：卖出虚值看跌

　　关注点：1.铜供应是否超预期释放；2.新型疫情是否持续发酵；3.下游复工及生产节奏是否持续放缓；4. 后期逆周期政策是否持续跟进

　　镍不锈钢：镍豆升水强劲，不锈钢成交回暖后镍价快速弹升

　　镍品种：本周国内现货市场镍豆对沪镍升水持续走强，截至周五镍豆升水已高达1300元/吨，虽然持续有进口镍豆补给，但国内市场上镍豆依然供不应求，新能源企业需求较好，支撑镍豆消费走强；俄镍无进口货源补充供应偏紧，随着库存逐渐消耗贴水持续收窄至小幅升水状态，精炼镍现货整体表现偏强。近期主流不锈钢厂持续大幅下调不锈钢报价，镍铁价格受不锈钢需求拖累快速下滑，国内大部分镍铁厂即期利润陷入亏损状态，本周中国镍矿港口库存继续下滑，菲律宾雨季已至，矿山发货明显下降，预计后期镍矿港口库存将进入持续去库阶段，中国镍矿供应将日益紧张。

　　镍观点：当前镍铁不锈钢产业链偏弱、镍豆新能源产业链偏强，但300系不锈钢并未有明显减产，镍铁价格对精炼镍影响已经相对较小，镍豆需求强劲，镍供需依然存在支撑，近期镍价曾受不锈钢价格拖累遭受打压，但下方空间相对有限，不锈钢价格止跌后镍价快速弹升。随着菲律宾雨季临近，后期镍矿供应将日益紧张，预计国内镍铁厂将在年底开始出现明显减产，而印尼镍铁集中在少数企业手中，供应端或仍对价格形成支撑。需求端来看，四季度不锈钢消费可能小幅走弱，304不锈钢价格维持弱势，硫酸镍需求表现较好，镍整体需求持稳难有增量，镍价上行空间难以打开。

　　镍策略：单边：四季度镍价高位震荡，整体上仍以逢低买入思路对待，但因上方空间受限，追高需谨慎。套利：买镍空不锈钢。

　　镍关注要点：宏观环境，菲律宾与印尼的疫情和政策变动，印尼镍矿政策，印尼镍铁投产进度，大型传统镍企供应异动。

　　304不锈钢品种：Mysteel数据显示，本周无锡和佛山300系不锈钢库存（新口径）持稳，冷轧降热轧增，总量持稳。本周前期国内主流300系不锈钢厂仍继续大幅下调报价，后半周304不锈钢冷轧报价再度大跌之后市场成交迅速改善，下游买兴积极，不过当时仅冷轧成交火爆，热轧相对清淡。随着周五伦镍与不锈钢期货价格快速弹升，周六不锈钢市场成交火爆，部分钢厂代理热轧封盘。当前国内镍铁厂和304不锈钢厂即期利润几乎全面亏损，但四季度不锈钢供需并未有如此悲观，前期钢厂价格持续下调或为钢厂战略性操作。

　　不锈钢观点：当前镍不锈钢产业链上下游分歧较大，上游镍矿供应紧张价格坚挺，而下游不锈钢需求则表现平淡，成本强势和消费弱势的矛盾持续。近期不锈钢厂持续大幅下调报价，但基本面并未有如此悲观，或为钢厂战略性操作，短期在钢厂目的未达成前价格仍有可能再度遭受打压，但当前价格下方空间已然有限，且跌幅已经脱离基本面范畴。虽然近期镍铁价格大幅回落，但镍矿价格难以松动，镍铁厂大面积亏损，库存和资金压力缓解之后镍铁价格可能逐渐企稳，不锈钢厂成本仍将维持高位，当前304不锈钢即期利润亏幅较大，产业链话语权集中在钢厂手中，304不锈钢价格继续下跌的空间可能相对有限，整体表现为弱势维稳状态。

　　不锈钢策略：单边：四季度不锈钢整体上以逢高抛空思路对待，但短期价格跌幅超出基本面实际供需范畴，暂时观望。套利：买镍空不锈钢。不锈钢供应充裕，不锈钢新增产能投产利多镍而利空不锈钢、印尼镍铁利空对精炼镍影响明显小于不锈钢，精炼镍仍受到三元电池消费复苏的支撑，后期镍比不锈钢的比值可能大方向偏向于走强。

　　不锈钢关注要点：菲律宾与印尼疫情和政策变动、下游消费、不锈钢库存、中国与印尼的NPI和不锈钢新增产能投产进度。

　　锌铝：国内锌精矿趋紧，铝库存累积有限

　　锌：冬季北方矿山陆续减量，国内矿石供给进一步紧张，锌精矿加工费再度下滑，同时上周南非Gamsberg 矿意外停产，加剧了原料端供给紧张格局，冶炼利润继续被压缩，最近听闻有部分炼厂有减产计划，短期供应端冶炼厂产出维持偏高水平。镀锌产能利用率仍在提升，环保对下游镀锌厂的影响逐渐消除，国内上游及中游仍有较大缺口，存在进一步去库和打开进口窗口的需求。整体看，国内库存仍未出现明显累积，供需边际向好对锌价仍有支撑，预计锌价将延续强势。

　　策略：单边：谨慎看涨，维持回调买入策略。套利：观望。

　　风险点：锌精矿加工费止跌。

　　铝：国内铝锭市场维持低库存稳消费格局，目前下游企业开工以及订单仍然较前期持平，表明消费尚且具有韧性，上周现货升水持续走高，周内国内铝价大幅拉涨。国内供应端最大变化是进口废铝放开确认，预示着未来精铝对废铝替代效应将出现下滑，废铝进口量增加是大概率事件，铝锭过剩压力将进一步增加，国内外氧化铝价格维持低迷，电解铝成本端支撑不足，冶炼厂利润维持高企，行业投复产能持续释放，电解铝行业开工率持续上涨，四季度供应端施压力度大于前期，但消费端表现强势，短期电解铝库存仍难以出现累积，整体看铝价预计维持高位震荡格局。

　　策略：单边：谨慎看涨。套利：维持正套。

　　风险点：累库幅度不及预期，消费超预期增长。

　　▌黑色建材

　　钢材：宏观产业利好共加持，成本上行需求好

　　摘要：

　　上周，黑色系商品以强势上涨走势为主，不论成材还是原料皆出现大幅上涨情况，主要得益于成本端的推动以及成材需求的良好表现。截至周五日盘收盘，螺纹钢主力合约周度上涨137点，收于3977点，增仓1.7万手；热卷主力合约周度上涨114，收于4084点，增仓1.5万手，热轧卷板上涨幅度小于螺纹涨幅，源于基差大小不同，螺纹基差周度收窄130点至151点，而热卷基差收窄54点至36点。

　　供给方面：Mysteel调研五大钢材周度产量1075.2万吨，周环比增加6.7万吨，其中螺纹产量360万吨，周环比减3.6万吨，热卷产量333.4万吨，较上周增加12.2万吨；247家钢厂高炉开工率86.46%，环比上周增0.13%，同比去年同期增2.86%；高炉炼铁产能利用率91.64%，环比降0.47%，同比增7.08%；钢厂盈利率92.64%，环比与同比均持平；日均铁水产量243.92万吨，环比降1.26万吨，同比增18.84万吨；163家钢厂高炉开工率67.27%，环比上周降0.14%，产能利用率77.43%，降0.02%，剔除淘汰产能的利用率为84.29%，较去年同期增1.51%，钢厂盈利率80.37%，与上周持平。上周受钢厂检修的影响，建材产量出现明显下降，主要是在西北、东北两地，本周对于供给下降还是超预期的，在利润大幅回升的情况下并没有带来供应的增加，反而是下降，这为价格上涨减轻了不小的压力。

　　消费方面，上周钢联公布五大成材表观需求1171.8万吨，周环比下降47.5万吨，其中螺纹表观需求431.7万吨，周环比下降33.1万吨；热卷表观消费341.3万吨，周环比增4.1万吨。随着时间进入到11月下旬，我国东北、西北地区天气条件已经不在具备良好的户外施工条件，故造成表需出现了一定的下滑，但同比需求增幅仍达8%，后期仍需关注钢材需求变化。

　　库存方面：上周钢联调研全国五大成材库存加总1553.9万吨，周环比减少96.6万吨，其中螺纹库存721万吨，周环比减少71.7万吨，热卷库存348.9万吨，较上周减少8万吨。上周库存去化幅度虽环比下降较多，达55万吨左右，但单周去库幅度仍维持百万吨级别，后期去化幅度仍将会逐步走低，但存在时间后延，一是本身今年下半年需求旺季发生后移，另外2021年春节要晚于今年春节半个月，简单按时间推算，今年去库时间维持到12月下旬是很可能的，那么降库时间要多于去年3周左右，这样就可以使库存进一步优化。

　　整体来看，国内供应小幅增加且长材、板材有分化，叠加国外进口资源如期减少，利润恢复后高供应的格局仍将维持。目前国内尚处赶工期内，需求韧性犹存，出现断崖式的下滑可能性不大，此外上周国务院常务会议上提出要刺激未来的汽车以及家电市场的消费规模，叠加出口订单的的充足，未来需求得以保证。本周钢材的价格大幅拉涨，涨价幅度超过原料，利润修复较快，需要警惕涨幅过大后价格波动幅度加大的风险。后续关注需求变化情况，以及原料端的供需紧张格局是否有缓解迹象。

　　策略：

　　单边：中性偏多

　　跨期：螺纹01-05正套持有

　　跨品种：无

　　期现：无

　　期权：盘面如果有大幅回调时，可以选择卖出近月虚值看跌期权

　　关注及风险点：钢材库存降库速度及消费变化、原材料去产能政策发生变化，疫情再次爆发等。

　　铁矿石：港口库存稳中下降，期现价格不断冲高

　　摘要:

　　上周受地产数据好于预期影响，黑色商品开启了一轮的上涨，铁矿石在黑色商品中表现抢眼，领涨黑色板块，随着成材需求的转好，市场资本再度关注原料端，而由于前期焦炭涨幅过快，因此资本近期相对看好矿石，铁矿期现同步上涨。青岛港PB粉上涨29元/吨至890元/吨， 62%普氏粉矿指数上涨6.85美金/吨至129.5美金/吨。在期货大幅上涨的带动下，现货价格也随即跟涨，普氏指数临近130美金大关，上周期货涨幅较大，期现基差有所收窄，截止上周五铁矿石主力合约收于891，环比上涨58.5，持仓量60.7万吨，持仓量减少9740。

　　从供应端看，据Mysteel统计11月9日-11月15日全球发运总量3282.8万吨，环比增加502.0万吨。其中澳大利亚巴西铁矿发运总量2588.8万吨，环比增加451.3万吨；澳大利亚发货总量1834.8万吨，环比增加247.6万吨；其中澳大利亚发往中国量1481.6万吨，环比增加265.1万吨；巴西发货总量754万吨，环比增加203.7万吨。上周日均疏港量317.41万吨，环比减少0.77%，同比增加0.31%，国内266矿山铁矿日均产量42.63万吨，环比减少0.42万吨，产能利用率67.67%，环比减少0.76%。近期，随着海外复工复产，整体发运强度有所减弱，我国铁矿石进口增量有所下降。近期港口库存已连续两周呈现出下降态势，并未出现之前市场担心的大幅累库状态，如持续如此，铁矿供需仍将存在缺口。

　　从需求看，据Mysteel调研247家钢厂高炉开工率86.46%，环比上周增0.13%，同比去年同期增2.86%；高炉炼铁产能利用率91.64%，环比降0.47%，同比增7.08%；钢厂盈利率92.64%，环比与同比均持平；日均铁水产量243.92万吨，环比降1.26万吨，同比增18.84万吨；163家钢厂高炉开工率67.27%，环比上周降0.14%，产能利用率77.43%，降0.02%，剔除淘汰产能的利用率为84.29%，较去年同期增1.51%，钢厂盈利率80.37%，与上周持平。目前铁水产量较前期略有下滑，但依旧高于同期水平，对于铁矿石刚需尚可保持，而伴随着钢价上涨，钢厂扩利润，钢厂对于原料价格高企目前仍可忍受，因此短期不存在主动和减产压成本的情况。但需要注意的是，由于焦炭价格的快速上涨，部分钢厂已开始调整配矿比率，减少块矿增加烧结矿和球团矿。

　　从库存来看，据Mysteel调研全国45港进口铁矿石库存为12751.40万吨，环比降26.3万吨，其中澳矿5988.45万吨，环比增11.15万吨，巴西矿4160.59万吨，环比增57.89万吨，球团矿809.49万吨，环比降24.61万吨，精粉1145.63万吨，环比降68.79万吨，块矿2530.79万吨，环比降15.92万吨，粗粉8265.49万吨，环比增83.02万吨，样本钢厂进口铁矿石库存总量11254.84万吨，环比增加190.91万吨。上周铁矿石港存仍处于微降库状态，增强了市场对于当前供需形势的乐观态度，表明短期矿石供需形势确有好转，这也有利的支撑了短期矿价的强势。

　　总体来看进入11月份，随着海外复工复产，矿石整体发运强度有所减弱，港口库存累库速度不及预期且出现拐头趋势。成材端需求旺盛，下游钢材价格表现强势。而前期由于对后市过于悲观，铁矿期货存在高贴水状态。截止到上周五铁矿期货01合约贴水93元，05合约贴水190元，贴水还在进一步修复中。目前铁矿本身基本面并没有大的矛盾，铁矿当下主要核心应关注成材端的消费变化上，目前下游钢材消费是支撑矿价的主要驱动，若成材消费转弱铁矿价格大概率将跟随回调，同时也要提防恐高情绪造成的市场踩踏风险。

　　策略：

　　单边：谨慎偏多，密切关注下一步成材消费及铁矿石发运情况

　　跨期：01-05正套择机减仓止盈

　　期现：无

　　期权：无

　　关注及风险点：钢材消费转弱、国内外疫情二次爆发、环保限产政策趋严、巴西和澳大利亚铁矿发运大幅超预期。

　　焦煤焦炭：焦炭供需偏紧，价格稳步上升

　　摘要：

　　焦炭方面，上周成材和铁矿率先不断拉升，呈现期限共振上涨格局，而焦炭经过震荡整理，临近周末终于跟上材矿的步伐，进行了“补涨”。现货第七轮涨价落地，唐山地区准一级焦到厂价2210元/吨，港口准一级焦价格为2300元/吨左右。11月份以来，成材的强劲消费推动整个板块不断走强，10月份地产数据进一步增强市场对于消费的信心，焦炭需求受到较强支撑，同时焦化行业的去产能，也在不断刺激着市场的神经，焦炭供需紧张格局有望延续。

　　从供给端看，上周全国230家独立焦化厂产能利用率75.39%，环比上周减1.48%，年同比增1.81%；剔除淘汰产能的利用率为85.08%，环比上周减1.32%，年同比增8.49%；日均产量67.45万吨，减1.33万吨，全国100家独立焦化厂产能利用率80.88%，周环比减1.43%；日均产量38.62万吨，减0.68万吨。上周表内关停3家、表外关停2家焦化，无新焦炉出焦，山西运城、忻州、临汾等地因环保检查、安阳因去产能影响暂时有限产，造成焦炭产量下降明显。同时上周长治政府要求立即关停500万产能，整体来看山西焦化去产能关停规模将超市场预期。此外，安阳焦化产能要求月底必须关停，可谈空间非常有限。整个12月份，山西、河北、河南三地，仍然承担着3000万吨的去产能任务，不论是100%执行，还是折半执行，都将对焦炭供给造成较大损失，焦炭供需缺口还是非常明显。除国内去产能，焦炭可进口资源也随着海外钢厂复产而逐步减少，国内供应未来很长一段时间都将维持净减量供给状态，从而加剧了未来国内焦炭供需失衡的压力。

　　从消费端，上周247家钢厂高炉开工率86.46%，环比上周增0.13%，同比去年同期增2.86%；高炉炼铁产能利用率91.64%，环比降0.47%，同比增7.08%；钢厂盈利率92.64%，环比与同比均持平；日均铁水产量243.92万吨，环比降1.26万吨，同比增18.84万吨；163家钢厂高炉开工率67.27%，环比上周降0.14%，产能利用率77.43%，降0.02%，剔除淘汰产能的利用率为84.29%，较去年同期增1.51%，钢厂盈利率80.37%，与上周持平。目前铁水产量依旧维持相对高位，对于原料需求量仍将保持在高位水平，近期钢厂利润在成材明显拉涨的情况下迅速得到了修复，同时也会止住对原料需求下滑的态势，而成材需求持续性良好，价格将获得有力支撑，那么原料的强势之旅仍将持续。

　　从库存看，上周230家独立焦化厂焦炭库存61.87万吨，减0.06万吨；100家独立焦化厂焦炭库存26.46万吨，增1.08万吨；110家样本钢厂焦炭库存465.59万吨，增0.94万吨，平均可用天数14.29天，增0.04天；四港合计焦炭库存237万吨，增3万吨。上周焦炭各环节库存继续增库，但增幅收窄，究其原因，一方面，钢厂接货积极，港口现货价格较高，集港意愿增加，另一方面，焦化去产关停的4.3m焦炉对应的下游用户非样本钢厂居多，导致钢厂焦炭库存分化严重，统计出现一定失真。而且，上周焦炭产量的明显下降将体现在下周库存数据，因此在去产能的政策之下，焦炭供应端将继续呈现下降之势，需求端又是相对稳定的情况，预计焦炭库存将继续下降。

　　焦煤方面，上周焦煤现货市场偏强运行，期货市场则在澳煤进口可报关消息的反复之下呈现先抑后扬走势。近期山西煤矿安全事故频发，使得山西安全检查趋严，煤矿开工率下滑，而进口蒙煤受到疫情影响整体供应更加吃紧，澳煤通关仍然严格，整体焦煤供应偏紧。目前下游焦企在高开工、高利润的情况下，整体采购情绪积极。短期来看，焦炭的第七轮涨价逐步落地落地，焦企利润奇高，整体焦煤价格震荡偏强。

　　从供给端看，上周110家洗煤厂开工率76.61%，环比增0.27%；日均产量64.16万吨，环比增0.67万吨；上周受山西等地煤矿安全检查频繁及部分煤企运输受限影响，优质原煤供应偏紧张，主流煤企原煤有序采购，整体开工回升，进口煤方面仍没有明显改善，蒙古国将全国警戒状态延长至12月1日，要求往返于口岸的蒙古国司机须当日返回蒙古。甘其毛都口岸通车量锐减，日通车约600不到。澳煤方面，要求已到锚地澳洲煤不再接收，尽快驶离港口，已卸货未通关货物全部暂停通关。整体来说，焦煤供应端很难出现增量，在中澳关系持续紧张的情况下，难有更多替代资源出现。

　　从消费端看，上周全国230家独立焦化厂产能利用率产能利用率75.39%，环比上周减1.48%，年同比增1.81%；剔除淘汰产能的利用率为85.08%，环比上周减1.32%，年同比增8.49%；日均产量67.45万吨，减1.33万吨。由于目前焦化利润丰厚，焦企生产积极性充足，对于原料需求偏好，补库相对积极，焦煤消费得到有力保障。但后期焦炭存在去产能超预期造成的短暂缺口，可能会对于焦煤需求有一定影响。

　　从库存看，上周230家独立焦化厂炼焦煤总库存炼焦煤总库存1726.75万吨，增21.90万吨，平均可用天数19.25天，增0.61天；100家独立焦化厂炼焦煤总库存950.60万吨，增7.78万吨，平均可用天数18.51天，增0.47天；110家样本钢厂炼焦煤库存867.54万吨，减4.05万吨，平均可用天数17.28天，减0.08天；港口合计焦煤库存323万吨，减4万吨。随着进口澳洲煤政策进一步收紧，进口焦煤通关难度加大，锚地船舶较多，由于滞留费用高昂，大概率会转口到日韩等国。目前焦化厂、钢厂等库存处于正常库存状态，但后期随着天气条件的下降，仍有一定补库需求，焦企利润巨大，生产积极性很高，而焦煤供应端并无增量可以提供，故焦煤供需仍处良性状态，现货煤价仍有望稳步提升。

　　策略：

　　焦炭方面：看多，关注山西去产能执行力度及秋冬季限产情况

　　焦煤方面：看多，关注山西煤矿安全、超产检查及进口煤政策

　　跨品种：无

　　期现：无

　　期权：焦炭盘面如果极端低价，可以选择卖出虚值看跌期权

　　关注及风险点：海内外疫情发展情况，国内经济刺激政策，钢材产销表现超市场预期，山西去产能执行力度及唐山等地环保限产政策变化及落地情况、限制煤炭进口政策出台等。

　　动力煤：全国煤矿安全生产大排查 供给或许长期偏紧

　　市场要闻及重要数据：

　　期现货：上周动力煤期货2101合约冲高回落，创下626.4新高后受恐高因素持续回落，周涨幅为-1.79%。从煤炭资源网了解到，截至11月19日榆林5800大卡指数469元，周环比涨10元；鄂尔多斯5500大卡指数396元，周环比涨3元；大同5500大卡指数442元，周环比涨7元。

　　港口：上周铁路日均调入量145.2万吨（相比上周日均增加3.8万吨），但是港口依然是低库存运行，库存累库相当缓慢。截止到11月20日，北方四港煤炭库存合计1113万吨。其中，秦皇岛港煤炭库存513万吨，曹妃甸港煤炭库存284万吨，京唐港煤炭库存134万吨，黄骅港煤炭库存183万吨。港口累库相当缓慢，其中优质低硫煤还是紧缺。

　　电厂：截止到11月13日，沿海八省重点电厂电煤库存3098.7万吨，当日耗煤168万吨。日耗达到去年同期水平的97.8%，库存为去年同期水平98.9%。日耗库存都朝着利多方向发展，水电发电逐渐减少，未来火电耗煤增加势在必行。

　　社会耗电量：1-10月，全国全社会用电量60306亿千瓦时，同比增长1.8%，其中，10月份全国全社会用电量6172亿千瓦时，同比增长6.6%。分产业看，1-10月，第一产业用电量710亿千瓦时，同比增长9.7%；第二产业用电量40340亿千瓦时，同比增长1.2%；第三产业用电量9958亿千瓦时，同比增长0.2%；城乡居民生活用电量9298亿千瓦时，同比增长5.9%。

　　10月份，第一、二、三产业用电量增速分别为10.9%、7.7%和3.9%；城乡居民生活用电量同比增长4.0%。

　　海运费：波罗的海干散货指数上周止跌反弹，截止到11月19日收于1134，相比于上一期增加19个点。截至11月20日中国沿海煤炭运价指数（OCFI综合指数）报

　　918.62，逐步处于上涨中。

　　观点：主产地区域内煤价稳中小涨，供应略有紧张。内蒙古鄂尔多斯地区中高卡煤销售良好，下游需求积极，大户站台外购价格稳定，整体价格稳中小涨。陕西榆林地区产矿销售良好，大矿保长协供应为主，矿上拉煤车较多。山西朔州平鲁地区煤矿还在停产检查中，周边地区在产煤矿安检频繁，供应整体紧张，多数矿以供应长协为主；港口方面，铁路调运有所增加，但是北方港口累库依然缓慢，优质低硫煤结构性紧缺依然没法解决。港口上半周价格坚挺，但上周四据传华南地区新增部分年内额度，虽然量小影响有限，但大部分贸易商心态转弱，不过部分贸易商基于库存和安检等情况对后市价格依然看好。下游有询货情况，但对高价接受程度仍有限，观望情绪较重，成交甚少。进口煤方面，进口煤市场政策依然不明朗，上周四据说华南地区新增部分年内额度，但影响有限。目前印尼煤寻货依旧不减，12月装期印尼煤价格大幅拉涨，现（CV3800）FOB30-30.5美金左右。需求方面，沿海地区数据表现动力煤需求依旧很大；北方各地都已经供暖，而且近期又有一次降温，而且北部地区普遍雨雪使得气温更加寒冷；民用和工业用电仍然处于高位，后期用煤有望维持高比例增长。从大的供需形势来讲，动力煤紧张的局面短期难以扭转。

　　策略：

　　单边：沿海地区动煤需求再次扩大，港口依然低库存还缺少优质高硫煤，国家煤监局则即日起开展全国煤矿安全生产大排查下，安检严格已经体现，期货回落后基差也有所修复。因此短期内谨慎看多不变，不过结合消息面与资金恐高情绪，及时进行仓位调节。

　　风险： 重点关注政策方面调控，资金的情绪，电厂采购力度，进口煤到港超预期，煤矿安全检查放松，铁路方面的状况，水电的发运再度上升。

　　玻璃纯碱：运行逻辑 看库存知涨跌

　　摘要：

　　纯碱方面，上周期货盘面依旧震荡偏弱，资金逢高做空为主，开盘1537，最高1561，收盘1523，下跌11元/吨。现货方面，上周供给变化不大，企业限产效果不佳，市场看空氛围浓郁，库存累积，成交不畅。隆众资讯数据监测，周内纯碱开工率77.95%，环比增加0.98%，周内纯碱产量54.60万吨，小幅度上涨，库存总量127.83万吨，涨幅8.08%，库存集中程度高。下游38%的样本玻璃企业纯碱库存统计，大约43天左右，变化不大。综合来看，短期内市场逻辑不会发生特别变化，虽然部分氨碱企业保价意愿较强，但联碱企业成本较低且氯化铵销售较好，依旧维持原生产，出货为主，震荡偏弱趋势不改，考虑到01合约接近氨碱企业生产成本，在玻璃厂刚性需求下，向下空间有限，给予中性评判。后续应关注开工率变化和库存去化速度。

　　玻璃方面，上周期货盘面沿5日均线上涨趋势不改，收盘1880，上涨45元/吨。现货方面，企业产销较好，部分企业达到150%以上，成交重心上移，全国浮法玻璃均价1923元/吨，环比上涨0.79%，同比上涨12.92%。库存方面，降至历史地位。本周全国样本企业总库存2117.96万重箱，环比下降13.26%，同比上涨17.98%，库存天数11.5天，其中华中、华东去库较好，西南区域去库一般。下游需求方面，深加工市场好于Low-e市场。沙河地区Low-e玻璃市场本周价格多上调0.5-1元/平方米。深加工方面，华东地区整体需求尚可，华南地区大企业订单比较饱和，企业交货紧张，然回笼资金表现困难，西北及东北地区出现降雪现象，对建筑工地施工存在一定影响，但加工企业目前开工负荷仍较饱满，后续仍有计划承揽跨年工程，淡季加工后明年开春提货安装。综合来看，近期上涨的核心逻辑就是库存持续去化且降至历史低位，后续只要能持续去化，期货仍有上行空间。同时也要注意，气温降低、赶工之后的需求成色，以及基差收窄时盘面压力。后续关注去库速度和生产线的变动情况。

　　策略：

　　纯碱方面，中性，关注生产装置、库存变化及下游生产情况

　　玻璃方面，中性偏多，关注下游补库及生产线的变动情况

　　风险：海外疫情恶化、下游深加工企业及终端地产改善不及预期 ？

　　▌农产品

　　棉花：棉花继续维持震荡格局

　　本周棉花继续维持震荡走势，截止11月19日新疆棉累计加工308.05万吨，较去年同期增11.46%，全国累计加工312.47万吨，较去年同期增11.48%。从棉农、轧花厂反馈来看，企业大多从严从紧收购，扣水扣杂的情况比较常见。轧花厂收购越来越谨慎，出于风险的角度考虑，轧花厂提价抢收的可能很小。

　　棉纺产业链现货层面，从近期棉花现货成交情况来看，因下游棉纱走货走缓且下游新接订单少，纺企对棉花现货的采购意愿大幅走淡，棉花现货成交远不及10月上半旬棉价大涨阶段。本周CF01在14500及以上时部分新棉进行套保，郑棉后期继续上涨面临的套保压力将逐渐增强。当前下游春夏实单仍稀少，较多老订单也已收尾，仅少数企业订单可排至12月底，下游当前成品库存在累积阶段，但压力仍不大，棉花原料库存不多，只是当前缺少买盘驱动。当前内外棉价差较大，棉花与替代原料价差也大，因此下游当前对棉花原料采购意愿不强。

　　策略：总体下游原料补库动能不足，现货本身处于弱势情况下，在目前位置，期货也难拉涨去给套保实盘机会，短期01棉上方空间不大，有成本支撑下跌空间不会太大，震荡思路，滚动逢高做空为主。中性。

　　风险点：疫情发展、汇率风险、纺织品出口等。

　　白糖：现货仍偏弱 期价下跌动能减弱

　　本周原糖继续高位震荡，原糖博弈还是围绕着印度新年度糖出口补贴的政策，近期有印度政府官员称，印度已重启一项提案，通过提供激励措施鼓励糖厂在2020/21年度出口600万吨糖，这将是连续第三年通过该种措施减少过剩库存并支撑当地价格，虽然实际补贴额度仍需商榷，但政府方面态度松动或将使得印度的进口政策有序推进，若政策被最终定夺，或将对原糖期货形成压制，在政策还没明朗前，原糖期货仍将偏强运行。

　　国内糖市走势仍旧偏弱，需求淡季背景下，市场糖源供应多元化、替代品糖浆抢占份额均对市场施压，加上广西地区糖厂陆续开榨，后续市场供应量将明显上升，而企业需兑付大量蔗款因此资金需求较大，继续出货意愿仍旧偏强，白糖现货价仍可能下行，但考虑到新糖售价已跌至制糖成本之下，加工糖利润也被大幅挤压，预计市场竞价意愿可能逐步萎缩，糖市或存在逐步止跌可能，期货主力合约当前窄幅震荡，进一步杀跌后可逐步买入远期合约做多，谨慎偏多。

　　风险点：雷亚尔汇率风险，原油风险等。

　　油脂油料：豆粕价值依旧，油脂高位承压

　　市场分析及交易建议：

　　国际油籽市场：USDA：11月12日止当周美国大豆出口销售合计净增138.77万吨，创本年度新低，但好于预期的60-120万吨。其中，对华出口销售净增106.08万吨。当周美国大豆装船量为255.85万吨，较前一周减少20%，其中对华出口装船184.49万吨。油世界：本年度全球对豆油和豆粕的依存度上升，因其他商品供应不足。我们预计20/21年度（今年10月-明年9月）全球豆油消费将较上年猛增270万吨，对比19/20年度仅增80万吨，部分因需求从葵花油转至豆油及棕榈油和菜油供应不足。

　　国内粕类市场：供需方面，上周油厂大豆压榨量212万吨，开机率60.6%，豆粕产量167万吨，豆粕表观消费162万吨，豆粕库存98万吨，环比增加5.3万吨；上周油厂进口菜籽压榨量3.6万吨，开机率17.4%，菜粕产量1.9万吨，菜粕表观消费1.9万吨，菜粕库存0万吨，环比持平。进口利润方面，巴西大豆近月船期cnf价格490美元/吨，进口大豆盘面压榨利润约140元/吨；加拿大菜籽近月船期cnf价格545美元/吨，进口菜籽盘面压榨利润约780元/吨。现货成交方面，上周豆粕现货累计成交46万吨，华南豆粕现货基差m01-80，华南菜粕现货基差rm01-60。

　　国内油脂市场：供需方面，上周豆油产量40.3万吨，豆油表观消费44.2万吨，豆油库存118万吨，环比减少3.9万吨；上周菜油产量1.5万吨，菜油表观消费2.2万吨，沿海油厂菜油库存4.9万吨，华东菜油库存17.7万吨，合计21.3万吨，环比减少2.9万吨；上周食用棕榈油库存39.1万吨，环比增加2.1万吨，三大油脂库存合计178.3万吨，环比减少4.7万吨。进口利润方面，印尼棕榈油近月船期cnf价格865美元/吨，棕榈油盘面进口利润-380元/吨；阿根廷豆油近月船期cnf价格975美元/吨，豆油盘面进口利润-170元/吨；加拿大菜油近月船期cnf价格1148美元/吨，菜油盘面进口利润260元/吨。现货成交方面，上周棕榈油现货累计成交1.58万吨，豆油现货累计成交12.4万吨，华南24度棕榈油现货基差p01+80，华北一级豆油现货基差y01+340，华南四级菜油现货基差oi01+350。

　　策略：

　　粕类：单边看多，逢低买入

　　油脂：单边中性，高位震荡；套利方面关注05yp价差扩大和p59价差反套机会

　　风险：

　　粕类：南美大豆丰产；国内非瘟二次爆发；人民币汇率大幅升值

　　油脂：东南亚棕榈油产量恢复不及预期

　　谷物农禽：期价近弱远强

　　玉米：现货推动期价继续上涨

　　对于现货而言，本周整体持续稳中有涨，但临近周末再度分化，华北产区深加工企业门前到车量增加，带动收购价再度下调；

　　对于期价而言，市场继续预期新一轮补库启动，进而推动期价上涨，远月相对强于近月。后期关注中下游补库的持续性，特别是能否往华北产区和南方销区传导，建议重点留意华北-东北玉米价差和南北方港口价差。

　　玉米淀粉：行业库存再度下降

　　天下粮仓公布的数据显示，本周行业开机率小幅下滑，而当周出库量环比大增，行业库存显著下滑，现货价格持续稳中有涨，但盘面淀粉-玉米价差并未走扩；

　　考虑到行业产能过剩，且淀粉期现货价格持续上涨之后，淀粉及其下游产品与其替代品价差收窄，需求或难有大幅改善。再加上临储库存去化之后，华北-东北玉米价差或趋于收窄，后期淀粉定价模式也有望发生转变。据此我们倾向于认为淀粉-玉米价差或维持低位区间震荡，淀粉期价更多跟随原料成本端即玉米走势。

　　鸡蛋：期现背离

　　本周鸡蛋现货价格类似上周走势，上半周下跌，下半周止跌企稳，但期价相对强势，远月显著强于近月，带动主产区对各合约基差环比走弱，继续处于历史同期低位；

　　考虑到目前距离春节前备货期尚有时日，短期需求或难有改善，现货价格或继续带动近月期价弱势运行，而远月合约则需要重点关注两个方面，其一是关注行业主动去产能的进展，其二是生猪存栏恢复及其屠宰量的变化；

　　交易建议：

　　玉米与淀粉：中期看多，短期谨慎偏多，建议谨慎投资者观望，激进投资者多单继续持有。

　　鸡蛋：中期转为中性，建议谨慎投资者观望，激进投资者近月空单可以考虑继续持有。

　　风险因素：临储拍卖政策、国家进口政策和非洲猪瘟疫情。

　　生猪：天气影响出栏 猪价周内小幅上涨

　　博亚和讯数据显示，本周全国外三元生猪均价为29.29元/公斤，环比下跌0.27%，同比下跌9.29%。仔猪均价91.06元/kg，环比下跌2.14%，白条猪价格36.69元/公斤，环比下跌0.22%。自繁出栏盈利1623.08元/头，环比下跌1.17%，同比下降26.85%；外购养殖出栏盈利106.76元/头，环比下降33.68%，同比下跌94.36%。

　　本周猪价呈现下跌后涨走势，周均价窄幅下跌。自周三开始，受北方雨雪天气影响，生猪出栏进度减缓，北方屠宰企业采购难度加大，多提价采购，然屠企白条走货欠佳，限制屠企提价幅度。下周受到中南六省禁调令临近影响，预计天气影响过后，生猪出栏量或有明显上升，对猪价产生一定压力。中长期看，生猪复养形势良好，供应边际影响大于需求影响，猪价承压下行趋势不变。

　　风险提示：新冠疫情影响、非洲猪瘟疫情等

　　▌量化期权

　　商品市场流动性：焦炭增仓首位，棕榈油减仓首位

　　品种流动性情况：2020-11-20，棕榈油减仓34.44亿元，环比减少7.94%，位于当日全品种减仓排名首位。焦炭增仓66.34亿元，环比增加14.89%，位于当日全品种增仓排名首位；铜5日、10日滚动增仓最多；甲醇、黄金5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，棕榈油、豆油、焦炭分别成交1201.97亿元、1076.62亿元和1046.86亿元（环比：-2.43%、-6.0%、5.27%)，位于当日成交金额排名前三名。

　　板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2020-11-20，煤焦钢矿板块位于增仓首位；油脂油料板块位于减仓首位。成交量上油脂油料、化工、煤焦钢矿分别成交3873.2亿元、3003.31亿元和2506.42亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、农副产品、非金属建材板块成交低迷。

　　金融期货市场流动性：股指期货交割，资金流出

　　股指货流动性情况：2020年11月20日，沪深300期货(IF)成交1462.28 亿元，较上一交易日减少18.38%；持仓金额2575.48 亿元，较上一交易日减少6.89%；成交持仓比为0.57 。中证500期货(IC)成交1434.62 亿元，较上一交易日减少12.39%；持仓金额2792.73 亿元，较上一交易日减少2.40%；成交持仓比为0.51 。上证50(IH)成交402.03 亿元，较上一交易日减少15.43%；持仓金额621.49 亿元，较上一交易日减少6.82%；成交持仓比为0.65 。

　　国债期货流动性情况：2020年11月20日，2年期债(TS)成交253.86 亿元，较上一交易日增加48.53%；持仓金额599.35 亿元，较上一交易日增加1.25%；成交持仓比为0.42 。5年期债(TF)成交442.11 亿元，较上一交易日增加48.04%；持仓金额623.95 亿元，较上一交易日减少0.84%；成交持仓比为0.71 。10年期债(T)成交977.46 亿元，较上一交易日增加16.23%；持仓金额1250.82 亿元，较上一交易日减少0.68%；成交持仓比为0.78 。

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