方正证券：【方正制造α研究团队】核心资产周观察（第三十七期）

　　相关报告

　　【方正化工·李永磊团队】化工周报：MDI淡季不淡，浙石化成品油出口配额获批（20201129）

　　万华化学

　　乙烯项目一期投产，二期项目将形成有力协同

　　化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。我们认为，万华化学后续的成长性将大于周期性。

　　卓创资讯11月27日纯MDI价格26000元/吨（环比11月20日-2250元/吨），聚合MDI报价18870元/吨（环比11月20日-1520元/吨）。本周国内聚合MDI市场跌幅加大。截止到11月26日，国内市场主流商谈在17500-19000元/吨桶装含税现金自提或周边送到，与11月19日相比，均价下滑2750元/吨，跌幅为13.1%。经销环节终端下游刚需低迷，市场整体成交不畅，套利盘商积极出货报价大幅下探，一级贸易商多无奈随行就市，市场整体空头氛围较浓。美金盘方面，韩国锦湖厂家本周对中国市场无报价，其产能为41万吨/年的MDI装置已重启，目前开工负荷在提升中。

　　玲珑轮胎

　　轮胎行业尤其是乘用车轮胎行业，摆脱低端加工命运的关键，在于中高端原装配套带来的品牌溢价力和对后装市场的导流作用。玲珑轮胎在中高端配套领域较国内企业有明显先发优势，较国外企业有巨大的成本优势，玲珑轮胎在中高端配套领域正迎来大规模突破。公司拟公开增发股份募资不超过20亿元用于荆门800万套半钢和120万套全钢项目建设。

　　2020年11月20日，据玲珑轮胎公众号消息，玲珑轮胎对乌兹别克斯坦技术服务项目迎来新进展。在由玲珑轮胎提供技术支持的乌兹别克斯坦橡胶制品厂项目一期完成竣工验收后，双方通过网络签约，开启了二期项目的合作历程。

　　恒力石化

　　恒力的炼化项目采用国际先进的技术、将低成本原油加工成为具有更高附加值的化工产品，尽量减少低附加值的成品油产品，同时在加工过程中的辅料及公用工程、人工等方面具有较大优势，抵消了相对老旧炼厂在折旧和财务费用方面的劣势。当前市场比较担心景气下行期会影响恒力炼化项目的盈利，但我们方正化工认为，由于前期尚未经过充分的市场竞争，大型炼化行业就像一块饱含水分（利润空间）的海绵，恒力炼化的高效将会拧出超出预期的水分，我们看好恒力炼化超越行业平均的盈利以及未来持续的增长能力。

　　涤纶长丝11月27日库存16.74天，环比-0.99天，11月27日，涤纶长丝价格为5300元/吨，环比+41.67元/吨；PTA 11月27日库存405.7吨，环比+7.1万吨，11月20日PTA价格为3315元/吨，环比+55元/吨。

　　荣盛石化

　　一期项目持续贡献高额利润，三季度业绩亮眼

　　公司为涤纶产业链龙头，未来三年浙江石化一期投产，PTA和涤纶长丝均将大幅扩能，2021年有望实现净利润76亿元。荣盛石化控股浙江石化一期51%的股权，预计2020年上半年产能释放，浙江石化一期炼油年产能2000万吨，PX产能400万吨，我们预计浙江石化一期项目满产长期盈利中枢为每年97亿元。浙江石化后续还有二期、三期项目。同时公司拟与恒逸石化共同投资67.31亿元建设“年产600万吨PTA工程”，以及25.17亿元建设“年产100万吨多功能聚酯切片项目”，进一步提升市占率及议价权。

　　11月23日公司公告，荣盛石化股份有限公司关于2020年第三批成品油出口配额通知，浙江石油化工有限公司成品油一般贸易出口配额100万吨。

　　新洋丰

　　在复合肥低迷期逆势扩张，低成本优势明显。公司上游配套了硫酸、合成氨、磷酸一铵，并具有进口钾肥资质，主要生产基地布局在长江沿线，凭借产业链一体化和物流的优势，打造出较强的性价比和渠道竞争力。公司在巩固常规复合肥优势的基础上，重点开发推进毛利率更高的作物专用肥。

　　本周磷酸一铵价格维持在2100元/吨。复合肥价格2178元/吨，较上周上涨43元/吨。

　　目前一铵企业及下游复合肥工厂均无库存，企业预收订单已经饱和，由于湖北工厂多数用于自身的复合肥生产，因此外销有限，接单空间较小。卓创预计，下周一铵供应紧张难以缓解，价格维持高位运行，小单价格一单一谈为主。

　　华鲁恒升

　　华鲁恒升的低成本为公司核心竞争优势。专注布局煤化工领域，围绕其核心煤气化平台进行产品的延伸，阶梯式发展公司业务线；通过技术改进、设备优化、配套设施等全方位优化成本，构建了不可复制的低成本前端生产平台，形成“一头多线”核心竞争优势。继煤制乙二醇和三聚氰胺项目投产后，公司再推两项投资规划。公司计划投资15.72亿元，建设精己二酸品质提升项目，预计建设周期24个月，建成后实现年营业收入19.86亿元，利润2.96亿元；计划投资49.8亿元，建设酰胺及尼龙新材料项目，预计实现年营业收入56.13亿元，利润4.46亿元。

　　11月27日乙二醇国内现货价为3820元/吨，环比上升90元/吨。11月20日尿素价格为1815元/吨，环比下降5元/吨。

　　风险提示：油价大幅下跌；环保放松；经济大幅下行。

　　【方正交运·许可团队】吉祥航空：Q3扭亏盈利超预期，维持“强烈推荐”评级（20201027）

　　吉祥航空：双品牌驱动成长，周期起点再启航（20200913）

　　1、既有β，又有α。1）受疫情影响，价值大幅低估；2）细分赛道红利，年化增速20%；3）疫情过后，宽体机利用率将提升

　　2、催化剂：疫苗即将开始大规模接种

　　3、投资建议：当前，中国航空股新一轮大周期已经启动，重申我们的观点，在航空股的大周期中，危机决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。中外航司历次经验也表明，航空股大周期级别的行情，从底部启动之后，持续时间往往会在一年以上。预计吉祥航空2020-2022年归母净利润分别为-4.75亿元、6.99亿元、18.69亿元，对应PE为-48.27倍、32.81倍、12.26倍。给与“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1）永久性亏损风险

　　现金流断裂导致破产风险、低价巨额增发导致股份被动大幅稀释风险。

　　2）阶段性冲击风险

　　对航空股而言，危机仍然是一个随机游走的变量，每当我们开始忽视它时，新一轮的冲击往往突然来袭。当前时点，我们认为阶段性冲击风险再度发生的概率并不比疫情之前小。

　　宏观层面，依然面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险。

　　行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争恶化、发生航空事故，或者其它类型的难以预测的风险。

　　中通快递：强者恒强，主导局势（20201119）

　　1、价格战持续，中通依靠行业领先的盈利能力积极应战

　　2、市占率仍处高位，精细化管理助力中通保持领先

　　3、成本效率持续提升，单票分拣成本与单票运输成本不断下降

　　4.、投资建议：2020年前三季度，虽然行业格局未定，价格战也在加剧，但成本效率仍是决定企业竞争力的核心因素，中通快递作为行业龙头，拥有最优秀的成本效率能力，领先地位明显，优势巨大。预计公司2020-2022年营业收入分别为274.60、321.80、382.39亿元，归母净利润分别为49.36、56.49、68.02亿元，对应2020、2021、2022年PE为30.45、26.61倍、22.10倍。中通快递在港上市后，首次覆盖港股，予以“强烈推荐”评级。

　　风险提示：价格战加剧、行业增速不及预期、加盟商爆仓、成本管控不及预期。

　　美兰空港：T2航站楼资产归属公司，远期旅客上限可展望1亿人次（20200820）

　　确定性最强，空间最大。持续受益于1）产能扩张；2）离岛政策放松；3）公司治理改善。2025年4500万吞吐量(CAGR15%)，免税销售额100亿，扣点25%，25亿；有税+广告收入，5亿。25亿（税后）*25PE-30PE = 625-750亿。考虑定增仍有3—4倍空间。

　　风险提示：后续股价太高或导致内资股、H股增发失败；免税发展不及预期；疫情再度爆发影响出行超预期。

　　【方正军工·孟祥杰团队】风险偏好回升，核心赛道，业绩为要（20201129）

　　业绩走势决定趋势性配置机会不变，坚定看好十四五第一年业绩的持续性。

　　军工板块重点公司三季度业绩超预期较多，反映了行业景气上行态势已经启动，板块风险偏好正逐步企稳回升。当前市场关注点逐步转向对十四五装备采购情况的预判，板块上涨驱动力正逐步从事件性驱动转向业绩驱动。赛道核心、估值相对较低且业绩快速增长的标的有望成为配置的核心。航天装备领域推荐鸿远电子、睿创微纳、航天发展、紫光国微，航空装备领域推荐中航高科、中航光电、西部超导、航发动力。与此同时，我们也建议关注中航沈飞、航天电器、洪都航空、中航飞机等。

　　鸿远电子：（1）三季报3.2亿净利润确立全年较好业绩增长态势；（2）核心赛道，装备用MLCC龙头，航天装备采购核心受益标的、赛道格局稳，强调公司业绩随下游景气逐季度改善的趋势性、股权激励充分背景下业绩释放确定性、航天宇航级产品潜在竞争者少、利润中装备领域纯度高及毛利率整体的稳定性；（3）业绩&估值预判， 2020/2021E看4.3（YOY +54%）/6.4亿（YOY +49%）净利润附近，即2021年动态估值约34X，并判断2023年有望12-13亿净利润，考虑其为成长股赛道，航天装备采购核心受益的β+扩品类、国产化替代的a（射频微波多层瓷介电容器、单层瓷介电容器等） 加成，看450-550亿合理市值，即合理市值有望3年增长1-1.5倍。

　　睿创微纳：（1）赛道好，装备信息化建设（精确制导+无人机夜视+观瞄类）加速，叠加偏消费电子属性的国内外民品业务拓展可期，未来3年营收端有望实现超50%的复合增长；（2）技术壁垒高，12μm产品良率逐步提升至17μm水平，叠加ISP替代FPGA、晶圆级封装等的推广，公司全谱系产品毛利率有望逐步提升，未来3年营业利润端增速有望超过营收端，且化合物半导体及MEMS工艺等的加速研制值得期待；（3）竞争格局好，国内海康微影实际渠道优势较低、户外整机景气销售反映国际龙头FLIR等潜在竞争风险较低，公司实为少有的业绩确定高、国际化半导体平台公司；（4）估值判断，2020/2021E看5.5亿（YOY +174%）/8.2亿（YOY +47%）净利润，即2021年动态估值51X，2023年有望做到14-16亿净利润，看800+亿合理市值，即合理市值有望3年增长1-1.5倍。

　　航天发展：（1）赛道好，联合作战能力建设核心受益标的，信息化建设中电子对抗能力十分关键，其赛道正处于新一轮以网电一体化与 5G 技术发展驱动的创造性需求起点、装备替代性与消费性需求共振时期；（2）技术&体系化壁垒高，体系化收购布局下，逐步打造了网电一体化融合的国家电子对抗系统级平台；（3）估值较低、内生外延高增长可期，对标海外L3H，公司作为科工集团“社会化资源的组织平台”，公司未来通过内生外延方式快速、高质量、体系化的高成长可期，利润端未来3年有望实现30%的复合快速增长，2020/2021E 动态估值为 35X/27X，2023年有望做到20-22亿利润，看700-800亿，即合理市值有望3年增长1-1.5倍。

　　本周推荐：鸿远电子、睿创微纳、航天发展、中航高科、紫光国微、中航光电、西部超导、航发动力

　　风险提示：疫情发展超出预期；重点装备列装需求及交付不及预期；重大行业政策调整的风险

　　【方正机械·张小郭团队】方正机械周观察7：通用设备行业复苏背后的逻辑（20201112）

　　通用设备行业持续复苏，核心驱动力在于制造升级、国产替代以及出口需求回暖。①制造业PMI连续8个月处于荣枯线上，通用设备行业稳步复苏。②第二产业就业人数持续下降，人口红利消退，制造升级势在必行，有望带动通用设备需求持续旺盛。③部分性能要求高的通用零部件仍被海外垄断。国内企业已攻破部分细分领域壁垒，有望持续受益于国产替代。④通用设备海外出口需求加速回暖，9-10月SCFI指数连创新高。随海外疫情反复，通用设备出口需求持续旺盛。强烈推荐克来机电、柏楚电子，推荐埃斯顿、拓斯达、伊之密、江苏神通等，建议关注凌霄泵业、国茂股份等。

　　行业观点：①机械行业高景气度有望持续，建议重点关注各细分领域龙头。②外部环境不确定性+内循环带动下，中游制造环节景气度有望持续。③建议重点关注工程机械（低估值高景气度）、检测服务（长赛道高确定性）、光伏设备（高景气度+新技术迭代）、锂电设备（海外订单落地在即）、通用设备板块（持续复苏）以及消费升级带来的机械设备细分板块投资机会。

　　本周金股组合：三一重工、建设机械、捷昌驱动、中联重科、华测检测、恒立液压、捷佳伟创、迈为股份。

　　持续推荐组合：浙江鼎力、徐工机械、艾迪精密、安车检测、广电计量、晶盛机电、埃斯顿、拓斯达、克来机电、伊之密、先导智能、杭可科技、弘亚数控等。

　　风险提示：宏观经济复苏低预期，外部环境持续恶化，制造业投资放缓，行业竞争加剧，现金回款情况恶化。

　　团队阵容介绍

　　李永磊

　　所长助理

　　化工首席分析师

　　个人介绍：

　　天津大学应用化学硕士，7年化工实业工作经验，5年化工行业研究经验，曾就职于液化空气集团、中国化工集团、中信建投证券。实业经验丰富，从事过生产、咨询、规划、采购等方面的工作，善于把握行业中长期趋势，致力于挖掘具有真正竞争力的优质标的。

　　所获荣誉：

　　2019年化工行业新财富入围、IAMAC保险资管协会最受欢迎卖方分析师第3名、Wind最佳分析师第5名。

　　代表作：

　　《国瓷材料：打造中国无机新材料平台》《玲珑轮胎：又一个崛起中的中国制造》、《利尔化学：草铵膦蓝海领域的领跑者》、《万华化学：展望三年后的万华》、《扬农化工：环保趋严，高盈利时代来临》、《大炼化行业系列报告之二：三大炼化项目的对比分析》、《华鲁恒升：未来三年行业景气向上，煤化工龙头持续扩能》、《利尔化学草铵膦蓝海领域的领跑者》、《国际巨头商业研究之一：风云六十年—解析巴斯夫成长的核心战略》、《利安隆：抗老化助剂龙头，全球市场向利安隆集中》、《卫星石化：C3产业链龙头再启航，大手笔扩张待绽放》、《道恩股份：弹性体新材料龙头，技术创新驱动发展》、《成本系列报告之一：剖析PTA装置的业绩底》。

　　申建国

　　新能源汽车研究中心负责人

　　电新首席分析师

　　个人介绍：

　　清华大学机械工程系本科、香港中大学系统工程系MPhil，3年实业经验，2015、2016年新财富第一、第二名团队核心成员，专注新能源汽车领域产业研究。专注产业研究，深入产业，寻找产业机会，对电池及电池材料进行了系列深入研究。

　　代表作：

　　《锂电负极材料二十年复盘与展望》、《ROE角度透视锂电池产业链生意本质》、《从国际比较角度看锂电隔膜行业发展》、《从电池自生“隔离膜”纵览电解液添加剂》、《从BOPP的前世今生看锂电池隔膜的未来》等。

　　盛昌盛

　　建材建筑首席分析师

　　个人介绍：

　　北京大学硕士，建材建筑首席分析师，2019年新财富第五名。5年证券研究经验，6年建材行业工作经历，曾担任建材央企中层管理岗位，1年银行业从业背景。2020年加入方正证券。

　　所获荣誉：

　　2019年新财富第五名，“金牛奖”第四名， Wind“金牌分析师”第2名；水晶球2018年第四名、2017年第五名。

　　代表作：

　　《海螺水泥：系列一：探究海螺水泥的资源价值》、《水泥需求大幅反弹，玻璃酝酿上行趋势》、《东方雨虹：防水龙头，走向高质量成长》、《祁连山：受益于基建需求的弹性品种》等。

　　许可

　　培训总监

　　交运首席分析师

　　个人介绍：

　　西南财经大学经济学硕士, 6年证券从业经验。具备买方经验，更注重从买方视角分析上市公司长期投资价值，坚持正确的价值观，为投资者潜心挖掘有定价权、胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。

　　代表作：

　　《全球机场商业史系列》、《中国机场商业史系列》、《新物流时代系列》、《全球物流巨头启示录系列》等。

　　武珣

　　钢铁煤炭首席分析师

　　个人介绍：

　　北京科技大学硕士，2016年加盟方正证券，多年钢铁实业经历，对行业有较为独特的研究。擅长从钢铁行业角度入手向下覆盖到公司，对于政策落实、限产实施情况、区域供求关系有敏锐的嗅觉以及较深理解。去年7月份时根据出台的环保文件成功预测钢铁行业限产情况和行情变化。推荐的华菱钢铁，安阳钢铁等标的自7月以来相对大盘以及行业均有突出表现。

　　代表作：

　　《钢铁行业近十五年重要的买入机会研究》、《政策拐点已至，钢结构行业有望迎来爆发式增长》、《保守测算采暖季限产期间钢铁月度空虚缺口在350万吨以上，坚定看多采暖季钢铁行情》、《八一钢铁：前端资产置入强化估值优势，新疆龙头钢企前景广阔》、《安阳钢铁：环保达标有望不再限产，低估值标的前景广阔》。

　　孟祥杰

　　军工首席分析师

　　个人介绍：

　　清华大学机械工程博士、哈佛大学访问学者，汽车ADAS系统方向，毕业后曾就职于中国航天科工集团近2年半，2017年加入方正证券，新财富军工第二名团队成员，熟悉军工行业体制，当前主要从事军工信息化、新材料及军工高端制造方面的研究。

　　代表作：

　　《国防信息化专题一：电子基石多层陶瓷电容器MLCC，景气度正高》、《信息化专题二 红外：蓝海的需求，增量的时代，巨头的成长 》等。

　　王宁

　　环保组长

　　个人介绍：

　　法国KEDGE商学院理学硕士，中国人民大学经济学学士，2015-2017年民生证券环保行业分析师，2017-2020年5月国信证券环保行业分析师，现为方正证券环保行业首席分析师。

　　所获荣誉：

　　2017年新财富环保行业第五名团队成员。

　　张小郭

　　机械组长

　　个人介绍：

　　2016年入行，清华大学精密仪器系硕士，锂电设备、智能制造，曾就职于中投证券投行部。

　　代表作：

　　《华测检测：最具潜力的国内第三方检测龙头——检测认证深度报告系列一》《探寻优质设备成长股的内在基因——先导智能复盘报告》等

　　孙宇翔

　　有色组长

　　个人介绍：

　　有色组组长，北京大学硕士。先后任职于国有大型骨干央企投资公司、民生证券研究院、国盛证券研究所，2020年加入方正证券。