内外环境跌宕起伏背景下 纸浆期货价格前景可期

今年以来，新冠肺炎疫情作为最大的“黑天鹅”，给全球市场带来诸多不确定性。在内外部环境跌宕起伏的背景下，我国造纸行业方方面面都受到影响。为此，在9月18日于上海举行的第十七届上海衍生品市场论坛纸浆分论坛中，业内专家齐聚一堂，就“后疫情时代中国经济展望”“境内外浆纸市场分析”以及“林浆纸产业发展与变革趋势”等话题进行了深入探讨。

当前国内经济的反弹韧性依然较强

光大期货研究所就后疫情时代的中国经济形势进行了分析。认为，当前国内经济的反弹韧性仍然存在，在经济稳定的前提下，整个市场波动的方向是向上改善的。

其一，从经济修复的持续性来看，今年在新冠肺炎疫情的冲击下，中国PMI在2月见底，欧美PMI在4月见底，目前都处于持续反弹趋势中。叶燕武表示，经济结构决定了修复弹性与韧性，国内受投资和消费双驱动，而欧美以消费驱动为主。二季度国内经济以投资拉动为主，消费在6月开始恢复，呈现出“投资先发力，消费后驱动”的特点。看向美国，二季度经济下行同比超过30%，主要是疫情对消费的冲击更大，到三季度，消费开始边际恢复。

上半年中国经济出现了V形走势，主要原因在于一季度受到外部因素冲击后，政策应对的“组合拳”及时有效地扭转了经济下行方向。他表示，信贷是驱动需求的核心变量，疫情发生以来，国内在“宽信用、宽货币、宽财政”政策的驱动下，社会融资增速不断上升，商业银行资产负债表出现逆周期扩张，货币流动性比较宽裕，今年整体投资不会差。预计下半年经济同比增长5%，全年GDP料实现1%—2%的正增长。

其二，从市场运行的主要逻辑来看，今年国内社会融资及新增人民币贷款同比走高，PPI企稳回升可期，对于大宗商品价格改善的驱动仍然存在，企业利润接下来也会边际改善。与此同时，由于大宗商品市场是全球性市场，汇率变动至关重要，在美联储“无限”宽松政策下，美元走弱是大概率事件。反观国内，货币政策“定力”更强，人民币汇率已经开始上行。另外，从中美10年期国债收益率利差走势看，人民币资产更具吸引力。今年上半年海外资金持续进入国内市场，对人民币汇率产生支撑。

其三，从中长期角度来理解经济双循环发展格局，这将决定未来五到十年的宏观取向。目前的经济问题必须从持久战的角度加以认识，一方面需要将内循环打通，稳固国内经济“基本盘”；另一方面需要加大对外开放，与国际市场更深入、紧密合作，最终形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展格局。

我国成为全球化学商品浆的增长引擎

厦门建发纸业有限公司企业发展部经理表示，目前我国市场已经成为全球化学商品浆的增长引擎。在过去十几年间，国内市场不仅吸收了全球新增商品浆的产能，而且对冲了全球其他地区需求的下行。与进口木浆造成的冲击相比，过去几年，国产浆的产量波动比较稳定，这或许意味着国内造纸制浆产业步入了成熟期。当前，绝大部分装置已经完成产能升级和环保改造，这不仅是国内造纸行业重要的战略资产，也是在全球产业格局中博弈的底气。

一方面，从全球纸浆市场的核心逻辑来看，全球纸浆市场价格和大宗商品市场关联逻辑的背后，反映的是纸张消费与GDP之间的强关联性。长周期内，纸浆价格和大宗商品走势的整体关联性在60%左右。本世纪前十年，也是大宗商品的“黄金十年”，纸浆和大宗商品表现出非常强的关联性；从2016年供给侧改革开始，伴随着环保禁废政策的趋严，叠加天气等因素的干扰，两者相关性在偏离与回归之间反复拉锯；今年疫情发生以来，纸浆价格持续处于低位，与同期大宗商品反弹形成反差。目前，漂白针叶浆在近20年历史价格区间30%的位置，漂白阔叶浆在15%的位置，而大宗商品价格指数在历史价格区间50%的位置。

另一方面，从全球纸浆市场的边际变化来看，今年新冠肺炎疫情造成全球生活用纸需求大涨，叠加国内市场需求快速修复，很大程度对冲了全球纸张消费下行的风险。从上游发运量来看，全球化学商品浆的发运量从今年3月开始下行，疫情导致部分海外浆线缩减产量，很多浆厂选择将夏季检修变成秋季检修，这意味着更多的供应端缩减量或在三季度末四季度初发生；从库存水平来看，目前，全球港口库存加交易所库存已经接近5个季度来的低点；从汇率扰动来看，人民币走强增强了中国客户采购的话语权，而主要产浆国本币兑美元走弱，也大幅度降低了以美元计价的生产成本。

曲折前进 中国纸品市场发展前景依旧向好

中国造纸协会理事长认为，国际局势日益复杂，全球市场竞争日益激烈，国内造纸行业面临诸多不确定性，需要从“谋大局、破困局、开新局”的角度思考未来的发展方向。

从“谋大局”角度出发，就中央倡导的经济“双循环”来讲，需要重视上游纸浆产业的两千万吨产能，这是国内造纸产业链参与全球竞争的底气。从“破困局”角度而言，一方面，造纸产业作为原料型产业，面临原料供给、产业结构和环保政策三大问题；另一方面，造纸产业发展还与GDP呈正相关，而新冠肺炎疫情给经济和产业发展带来诸多不确定性。从“开新局”角度展望，尽管目前国内造纸总量处于世界首位，但人均消费量与发达国家相比仍有较大差距，这为造纸行业的发展提供了空间。同时，电子商务等产业的发展也带来了结构性变化，造纸市场新兴消费潜力尚待发掘。

回顾过去二十年，Fastmarkets RISI(锐思)中国区总经理表示，全球纸品市场需求整体处于曲折上升过程。中国在2009年超越美国，成为世界第一大纸品市场，可以说中国纸品市场的消费增量不仅弥补了欧美发达国家的下滑量，而且令全球需求总量实现增长。不过，近两年来，受经济增速放缓的影响，中国市场需求增速也有所放缓，并在2017年达到峰值后出现较大幅度回调，进而带动全球纸品市场需求下滑。从纸种消费变化情况来看，过去十年，包装纸和生活用纸的需求增长弥补了文化纸需求的下滑，但近两年这一趋势难以为继，主要原因在于包装纸特别是箱板瓦楞纸需求收缩。

影响全球纸品需求的因素纷繁复杂，尤其是新冠肺炎疫情又带来一些新变化。从区域来看，由于疫情在全球范围内传播，今年所有地区纸品消费都出现下滑；从纸种来看，除了生活用纸和一些特种纸之外，其他纸种全部遭遇需求下滑问题。李炜预计，总体而言，今年全球纸品市场需求将下滑5.4%，中国市场将下滑3.2%。除了数字上的变化，疫情也将短期改变消费者的行为及消费场景，继而影响最终的纸品需求。不过，他也表示，从明年开始需求好转，预计未来5年，全球市场需求将出现年均2.2%的增长。

目前看来，中国纸品市场发展的前景依旧向好。经过二十年的发展，中国纸张的人均消费量达到77.7公斤，但距离发达国家人均150—200公斤的消费水平仍有相当大的增长空间。另外，随着城镇化水平的提高，考虑到电子商务蓬勃发展的势头以及“以纸代塑”的市场前景，中国纸品市场发展具有强劲的支撑。他预计，中国纸品需求将在2021年重拾增长，并在2022—2023年回到2017年的最高水平。不过，不同纸种的表现有所分化，未来增长主要在包装纸和生活用纸领域。此外，受再生类纸种影响，中国将重新成为纸及纸板的净进口国。

对于未来纸品行业的发展特点，主要体现在以下三方面：第一，目前除少数纸种外，中国纸品行业集中度不高，且不同纸种间集中度差异较大。尽管“十二五”以来，在政府环保政策主导下，关停了落后产能，客观上提升了行业集中度，但这部分发展空间已经不大，未来更多的是在原料等市场因素推动下，行业自发的横向、纵向整合。第二，中国企业发展将逐步从关注规模向关注质量转变。企业对细分市场的关注将上升到前所未有的高度，开始主动考虑做减法。同时，部分企业开始向交易型、关系型模式转变，即从企业和企业之间的竞争，转变为供应链和供应链之间的竞争。第三，中国造纸行业将走向国际化。近两年，中国企业海外投资明显加速，主要投资方向包括纸浆、废纸浆以及包装纸项目，这既是应对进口废纸受限的措施，也是企业走向全球化经营的第一步。

权益市场表现良好产融结合持续深入

看向造纸板块权益市场，据了解，目前造纸行业共有20家A股上市企业，总市值约1760亿元。2010年至今，申万造纸指数涨幅在33.0%，最高涨幅达到290.5%，其中在纸品龙头企业中，太阳纸张和博汇纸业的最高涨幅分别为701.9%和644.9%。当前，造纸重点企业PB在1.21倍，维持在历史平均水平。

申银万国证券研究所表示，今年在全球流动性释放背景下，权益市场表现较好，包括造纸板块有非常多的投资机会。受益于此前的供给侧改革，造纸行业集中度不断提升，产业链逐渐纵向延伸，龙头企业盈利丰厚，市场估值水平上升，持续吸引市场资金关注。后疫情时期，市场供应端恢复较快，不确定因素集中在需求端，市场尤其关注居民消费信心的恢复。近几个月，纸浆与纸品价格出现较强的同步性走势，这反映出市场对下游回暖的信心。

看向纸浆衍生品市场，目前，纸浆期货市场发展主要呈现三个特点：一是期现回归已经成为纸浆市场的核心逻辑，体现出纸浆期货与现货的密切性；二是纸浆期货价格与商品板块共振；三是纸浆期货合约价差结构吸引了诸多产业企业和投资机构参与卖出套期保值和基差套利。

从产融结合角度来看，中信期货表示，未来纸浆产业链企业参与衍生品市场的需求前景广阔。但通过调研发现，目前大多数企业在组建衍生品专业人才团队、建立健全相关业务管理制度方面存在困难，直接运用衍生品工具管理市场风险的能力相对薄弱。在这样的情况下，期货公司可以帮助实体企业完成基础设施的搭建，通过建章立制、人才培训以及策略研发，帮助企业更好地参与衍生品市场；在期货风险管理公司的业务平台上，除了提供传统的期货套保、基差交易业务外，还可以结合场外衍生品工具，满足企业的个性化保值需求；通过推出仓单融资等创新业务，为企业提供全方位、一揽子的综合服务方案。

而从实体企业的角度出发，厦门国贸纸业有限公司总经理认为，实体企业也要转变“谈期色变”的心态，客观认识期货市场在价格发现、风险管理方面的功能作用，并且要正确运用期货工具，在交易过程中严控仓位，时刻对市场保持敬畏之心。“作为贸易型企业，我们过去只能随行就市，市场价格波动对利润影响显著。在纸浆期货上市后，企业通过期现结合的贸易模式，将以前的价格涨跌风险变成基差风险，实现了保利润、稳发展的经营目标。”他说。

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