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申万宏源：美国Q3 GDP超预期，库存可能下修 | 申万宏源宏观周报（88）

交易商申万宏源

2020-11-02 08:33:08 admin

　　美国Q3 GDP超预期，库存可能下修
　　申万宏源宏观周报 · 第88期
　　秦泰博士
　　贾东旭
　　申万宏源宏观
　　摘要
　　周观点：美国Q3 GDP超预期，库存可能下修
　　

　　美国Q3 GDP超预期，库存可能下修

　　申万宏源宏观周报 · 第88期

　　秦泰博士

　　贾东旭

　　申万宏源宏观

　　摘要

　　周观点：美国Q3 GDP超预期，库存可能下修

　　美国Q3 GDP超预期，商品消费地产投资亮眼，库存有下修风险。美20Q3实际GDP初值同比-2.9%，较二季度上修后的终值-9.0%大幅回升6.1个百分点，超出市场预期。其中主要的拉动来自三方面。

　　第一，居民商品消费明显回补，对GDP同比的贡献达到1.7个百分点。美国政府对居民实施超出合理水平的过度财政补贴，美国居民收入并未受到明显损失，同时因服务消费受疫情影响受阻，美国居民的商品消费偏好大幅上行，形成商品消费的快速回补，今年以来商品消费的累计贡献已经和正常年份持平。第二，居民服务消费贡献改善3个百分点。美国防控政策的进一步降级令Q3服务消费跌幅收窄，尤其是医疗支出改善较为明显；但出行、娱乐等直接受疫情影响的领域受疫情冲击仍深度下跌，显示这些领域的服务需求的损失可能是半永久性的。第三，住宅投资高增+去库存拖累明显缓和，资本形成的拖累弱化。美国月度经济数据所显示的供需缺口实际上在3季度并未有明显的收窄，预计后续两次修正中，有可能在本项目进行一定程度的下修。疫情持续蔓延的背景下，预计Q4美国经济仍将同比负增长，海外经济恢复之路仍步履蹒跚。

　　欧元区Q3 GDP“V型反弹”斜率大于美国，但疫情二次爆发可能拖累Q4 GDP。10月30日晚欧盟统计局公布欧元区Q3 GDP数据，实际GDP同比-4.3%，较二季度大幅反弹达10.5个百分点。但疫情二次爆发影响下，欧元区4季度经济再度堪忧。

　　综合美欧三季度经济表现，我们预计四季度美国生产恢复缓慢、欧元区由于疫情二次爆发生产恢复受阻，供需缺口短期内不会收窄，对我国出口形成持续的拉动，预计Q4我国出口增速可能小幅好于我们此前预期。同时由于疫情冲击海外经济时间较长，我们担忧海外服务消费可能受疫情影响而造成半永久性、甚至永久性的损失。预计海外经济直至2021年仍无法回到疫情前的趋势水平。

　　本周经济数据追踪：地产、乘用车持续回升

　　需求：地产、乘用车销售增速同比上行。供给：半钢胎开工率上行，铁矿石、铜补库存。食品价格：猪肉同比跌幅扩大、水果价格走强。工业品价格：原油、钢材、水泥价格同步下行。

　　货币与流动性：资金利率上行，利率曲线重回19年底。本周资金利率大幅上行至年内高点，DR达到年内月末高位，与2019年底基本持平，从而并不能认为短端投放偏少，所以我们也不认为央行后续会着力增加短端的投放，预计年底前DR007维持在2.5%-2.6%左右水平。

　　汇率：美国Q3 GDP超预期，美元指数上行。本周美欧公布三季度GDP，美国实际GDP同比-2.9%超预期，欧元区大幅反弹至-4.3%但同比仍略低于美国；欧洲多国继续加强疫情防控措施，四季度经济恢复不确定性加大。本周美元指数上行突破94，欧元、英镑、人民币对美元均贬值。

　　全球宏观日历：关注中国10月贸易差额

　　周观点：美国Q3 GDP超预期，库存可能下修

　　1. 美国Q3 GDP超预期，商品消费地产投资亮眼，库存有下修风险

　　2. 欧元区Q3 GDP“V型反弹”斜率大于美国，但疫情二次爆发可能拖累Q4 GD

　　本周经济数据追踪：地产、乘用车持续回升

　　1. 需求：地产销售，乘用车销售增速同比上行

　　2. 供给：半钢胎开工率上行，铁矿石、铜补库存

　　3. 食品价格：猪肉同比跌幅扩大、水果价格走强

　　4. 工业品价格：原油、钢材、水泥价格同步下行

　　5. 货币与流动性：资金利率上行，利率曲线重回19年底

　　6. 汇率：美国Q3 GDP超预期，美元指数上行

　　全球宏观日历：关注中国10月贸易差额

　　以下为正文

　　周观点：美国Q3 GDP超预期，库存可能下修

　　1. 美国Q3 GDP超预期，商品消费地产投资亮眼，库存有下修风险

　　10月29日晚间公布的美国3季度实际GDP同比-2.9%，好于市场预期；结构上来看，商品消费有效回补了2季度缺口、新一轮货币宽松推动地产投资高增，是主要的拉动因素。但初值GDP显示3季度仅小幅去库存，弱于高频数据呈现的去库存幅度。我们预计后续GDP的两次修正值可能因此面临下修。

　　美20Q3实际GDP初值同比-2.9%，较二季度上修后的终值-9.0%大幅回升6.1个百分点，超出市场预期。其中主要的拉动来自三方面：1）居民商品消费明显回补，对GDP同比的贡献达到1.7个百分点：20Q2疫情开始在海外蔓延，美国政府对居民实施超出合理水平的过度财政补贴，美国居民收入并未受到明显损失，同时因服务消费受疫情影响受阻，美国居民的商品消费偏好大幅上行，表现为Q3美国零售增速不但较Q2大幅反弹，甚至明显超出正常年份增速水平，形成商品消费的快速回补。其中耐用品消费超额回补；非耐用品表现回归正常路径，Q3对GDP同比分别拉动1.2、0.6个百分点。Q3GDP增速中来自商品消费的贡献达到1.7个百分点，高于过去数年平均贡献水平0.8个百分点左右，今年以来商品消费的累计贡献已经和正常年份持平。

　　2）居民服务消费贡献改善3个百分点：美国防控政策的进一步降级令Q3服务消费跌幅收窄，尤其是医疗支出改善较为明显；但出行、娱乐等直接受疫情影响的领域受疫情冲击仍深度下跌，显示这些领域的服务需求的损失可能是半永久性的。美国居民服务消费拖累GDP同比3.3个百分点，上季度拖累则高达6.9个百分点。服务消费中，住房服务和医疗健康支出占比GDP比重最大，分别占12.0%和11.3%；其中住房服务未受到疫情影响，与上季度基本持平；但医疗健康支出大幅回升，支出增速已接近正常水平，这一个单项即拉动美国Q3经济增速回升达1.7个百分点。疫情对美国经济冲击最大的阶段为20Q2，Q3美国防控政策趋于松弛（本就不够严厉的基础上进一步放松防控），交通、娱乐、餐饮住宿服务需求有一定程度的恢复（增速较Q2回升10个百分点以上），但整体仍处于同比-20%至-30%的明显收缩状态中，三项共拖累GDP同比2.2个百分点。

　　3）资本形成：住宅投资高增+去库存拖累明显缓和，资本形成的拖累弱化。本轮美联储的超大规模货币宽松，对实体经济最明显的效果在于推动美国居民购房热情的再度迸发，从而拉动美国住宅投资迅速恢复高增，3季度住宅投资对GDP同比的贡献由2季度的-0.1%逆转为+0.2%。库存方面，美国在2季度大幅去库存，拖累GDP同比1.8个百分点，而3季度仅拖累0.2个百分点，构成另一项明显的改善来源。

　　但注意到，美国月度经济数据所显示的商品消费需求高增与工业生产恢复缓慢之间的供需缺口，实际上在3季度并未有明显的收窄，从而GDP初值数据中的库存变动，我们认为可能有一定程度的高估，预计后续两次修正中，有可能在本项目进行一定程度的下修。这一数据与月度供需数据显示出大幅去库的可能性有所区别，三季度库存变动可能存在一定程度的高估。

　　4）净出口：净出口方面，由于进口略高于出口，净出口小幅拖累GDP同比0.3个百分点。美国主要进口消费品，国内生产恢复较差的情况下对中间品和设备等需求不大，因此总进口并未高增，净出口也未对GDP造成较大冲击。

　　5）政府支出：三季度政府支出对GDP同比仅小幅拉动0.1个百分点，其中政府消费拖累了0.1个百分点，凸显出前期财政过度补贴导致的财政资源不足。美国财政资金中很大一部分用于向居民发放补贴和失业保险金，自身用于投资和消费的资源并不充足。

　　综合分析，Q3美国居民商品消费高增，对2季度形成直接的回补；医疗支出带动服务消费回暖；地产投资高增，共同拉动3季度GDP同比跌幅大幅收窄至-2.9%。但考虑到其库存变动可能存在一定程度的高估，Q3 GDP数据在后续修正过程中可能面临下修，此外疫情持续蔓延的背景下，预计Q4美国经济仍将同比负增长，海外经济恢复之路仍步履蹒跚。

　　2. 欧元区Q3 GDP“V型反弹”斜率大于美国，但疫情二次爆发可能拖累Q4 GD

　　10月30日晚欧盟统计局公布欧元区Q3 GDP数据，实际GDP同比-4.3%，较二季度大幅反弹达10.5个百分点，与中国Q2相对Q1的反弹幅度类似；其中德、法、意增速接近，分别为-4.2%、-4.3%、-4.5%。尽管欧元区3季度GDP同比略低于美国，但从反弹幅度来看，如我们年初以来的预期，呈现出明显的“V型反弹”格局，反弹斜率明显大于美国，与中国Q1-Q2的反弹幅度接近。其中Q2下滑幅度较小的德国，Q3 GDP同比改善约7个百分点；而法国、意大利单季度同比增速均反弹超过12个百分点，带动欧元区整体反弹达10.5个百分点。德、法、意等区内主要国家Q3同比增速类似，显示在Q2普遍采取较为严格的防控措施、并于5月起基本同步放松防控要求后，Q3欧元区内经济体需求恢复的情况是比较接近的。当然具体的GDP需求结构、以及国别结构数据要等后续进一步公布。

　　从已经公布的法国GDP三大需求结构来看，消费回暖同样是其经济恢复的主要动力。法国三季度最终消费同比-1.2%，较二季度上行14个百分点，拉动GDP同比回升10.9个百分点；其中居民消费和政府消费均有较大贡献，同比分别为-2%和0.4%，分别拉动GDP同比回升7.3和3.1个百分点。

　　但疫情二次爆发影响下，欧元区4季度经济再度堪忧。10月以来，欧元区疫情加速蔓延，多地采取封城等措施加强管控，欧元区4季度经济恢复不确定性进一步加大。欧洲第二轮疫情新增病例远超第一轮，法国单日新增确诊病例近5万，德国也一度突破2万，多地采取措施加强疫情防控：1）西班牙：西班牙 25日宣布全国即刻进入紧急状态，并在除加那利自治区外的全国所有地区施行宵禁措施，禁止居民在夜间自由行动；28日西班牙三大区实施边界封锁措施，居民除不可抗力外不得出入大区。2）意大利：从10月26日至11月24日，所有餐饮场所营业时间缩短；影剧院、健身房等设施暂停对公众开放；高中和职校采取灵活授课方式；禁止组织展会和庆典等。3）法国：当地时间28日晚，法国总统马克龙宣布，法国从10月30日起重新实行封锁措施，至少实施至12月1日。4）德国：德国28日宣布自11月2日起关闭馆、酒吧、影剧院、游乐场、健身房、美容院等餐饮和文体设施至11月底，零售与批发商店可在遵守卫生、限流条件下营业，防控力度和年初“封城”力度相当。美国疫情虽迎来第三轮高峰，但政府和居民对疫情反应均有所钝化；而欧元区对疫情爆发仍然相当重视，并采取较为严格的管控措施。在这种情况下，欧元区四季度经济恢复面临着更大的不确定性。

　　综合美欧三季度经济表现，我们预计四季度美国生产恢复缓慢、欧元区由于疫情二次爆发生产恢复受阻，供需缺口短期内不会收窄，对我国出口形成持续的拉动，预计Q4我国出口增速可能小幅好于我们此前预期。同时预计疫情对海外经济的冲击完全消退可能要在2021年下半年才会看到，由于疫情冲击海外经济时间较长，我们担忧海外服务消费可能受疫情影响而造成半永久性、甚至永久性的损失。预计海外经济直至2021年仍无法回到疫情前的趋势水平。

　　本周经济数据追踪：地产、乘用车持续回升

　　1. 需求：地产销售，乘用车销售增速同比上行

　　1）地产销售面积同比上升，已恢复至节前水平。截至10月30日，30城商品房成交面积（周平均）较前周同比上行6.1个百分点至8.7%。2）乘用车销售同比进一步高增。10月25日当周，厂家日均批发乘用车62304辆，同比增速再度上行13个百分点至22.0%；日均零售乘用车53412辆，同比19.0%销售仍然火热。3）餐饮账单增长率上升，餐饮消费处于恢复通道。截至10月27日，餐饮门店、账单增长率较前周分别上升0.4和3.4个百分点至12.7%和-0.4%。4）电影票房缓慢恢复。截至10月29日，全国电影票房（七日平均）为1.08亿元，同比跌幅较前周收窄3.7个百分点至-37.6%。

　　2. 供给：半钢胎开工率上行，铁矿石、铜补库存

　　1）高炉开工率正常季节波动、半钢胎开工率走强。2）螺纹钢、线材产量同比均上行。10月30日当周，螺纹钢和线材周产量同比分别上行0.6、6.9个百分点至2.1%和11.4%。3）铁矿石、铜库存均上行，主要钢材、沥青库存下行。10月30日当周，铁矿石港口和主要钢材库存同比分别上行3.2和下行1.7个百分点至1.4%和39.6%。

　　3. 食品价格：猪肉同比跌幅扩大、水果价格走强

　　1）猪肉供给持续改善，肉价同比跌幅扩大。10月21日当周，猪肉零售价为49.2元/公斤，环跌2.6%，同比增速下行11.8个百分点至-10.4%。10月28日当周，生猪出场均价为30.1元/公斤，环跌3.3%，同比增速下行7.6个百分点至-24.4%。

　　2）水果价格走强，同比增速持续上行。截至10月30日，蔬菜价格（周平均）同比增速较前周下行2.7个百分点至17.4%；水果价格（周平均）同比增速较前周上行2.3个百分点至7.9%。

　　4. 工业品价格：原油、钢材、水泥价格同步下行

　　1）原油价格大幅下行。截至10月29日，ICE布油和WTI轻质原油周均价同比降幅分别扩大5.6和6.6个百分点至-36.3%和-31.4%。2）铁矿石同比上行，钢材同比下行。截至10月30日，中国铁矿石价格指数周均同比上行0.8个百分点至34.0%；普氏铁矿石价格指数周均价同比上行2.8个百分点至39.8%；螺纹钢和热轧板卷周均同比分别下行0.7和0.2个百分点至-1.1%和7.4%。3）煤炭同比分化，水泥同比下行。截至10月30日，秦皇岛Q550动力煤周均价同比下行0.1个百分点至6.3%；华东地区1/3焦煤和山西二级冶金焦周均价同比分别上行0.9和4.5个百分点至-14.4%和13.2%；水泥价格指数周均同比下行0.3个百分点至-0.7%。

　　4）PTA同比下行，有色金属分化。截至10月30日，CCFEI价格指数PTA内盘周均价同比降幅扩大3.1个百分点至-33.3%；铜1#、铝A00、锌0#长江周均价分别同比下行1.4、下行1.2和上行0.6个百分点至9.3%、6.0%和4.9%。

　　5. 货币与流动性：资金利率上行，利率曲线重回19年底

　　本周资金利率大幅上行至年内高点，DR达到年内月末高位，与2019年底基本持平，但即使近期短端利率上行较快，考虑到长端利率也基本回到去年底的水平，市场利率曲线的形状整体也是与去年底接近的，从而并不能认为短端投放偏少，所以我们也不认为央行后续会着力增加短端的投放，预计年底前DR007维持在2.5%-2.6%左右水平。本周，央行共开展7天逆回购操作5100亿，利率维持2.2%不变，到期3200亿，净投放逆回购资金1900亿；另外，央行10月26日续作1月期国库现金定存500亿，中标利率2.75%，较前一次下降25BP，基本重回8月水平；但月末资金面紧张，资金利率大幅上行，带动DR007回升至2.59%，与2019年底基本持平。10Y国债收益率则小幅下行。10月30日R007、DR007分别报收3.3693%、2.5889%；10Y国债收益率报收3.1810%。

　　6. 汇率：美国Q3 GDP超预期，美元指数上行

　　本周美欧公布三季度GDP，美国实际GDP同比-2.9%超预期，欧元区大幅反弹至-4.3%但同比仍略低于美国；欧洲多国继续加强疫情防控措施，四季度经济恢复不确定性加大。本周美元指数上行突破94，欧元、英镑、人民币对美元均贬值。截至10月30日，美元指数报收94.0175，欧元、英镑对美元分别贬值1.8%、0.7%，报收1.1647、1.2651；CNY、CNH分别贬值0.5%、0.4%，报收6.7002、6.6964。