警惕潜在利空因素 铜价维持高位盘整

本周二，沪铜期货2101合约一度升至57980元/吨高点，触及2013年2月份以来的新高。11月铜价高位盘整后在月末实现冲高，沪铜期货价格高位出现在57000元/吨以上，波动区间扩大明显。具体数据看：主力合约沪铜价格累计上涨6740元/吨报于57680元/吨，涨幅为13.23%。

12月初，市场消息面相对平稳，期铜维持高位盘整走势，但随着美元指数反弹乏力，美指再创新低，金属市场得到有效支撑，铜价引领有色板块实现重心大幅上移。

值得关注的是，本月的宏观消息面集中在美国，美国大选造成美国市场混乱，对于新政府的更多刺激政策，市场持观望态度。最终资金大量流入金属市场，期铜重心上移表现积极。

分析认为，铜价创新高的驱动有这三方面因素影响：

一是2020年全球货币政策和财政政策力度前所未有，甚至超过了2008年金融危机时的水平；

二是疫情对全球铜矿供应产生冲击，供应恢复速度慢于需求，类似于新一轮供给侧改革；

三是11月淡季不淡，经济数据显示周期在复苏，尤其是中国制造业改善突破季节性规律，且房地产韧性超预期。

对于后市铜价，当前中国经济复苏动作基本完成，部分商品价格超过疫情时的水平，这可能是短期供需错配和金融属性导致的。未来，随着中国货币逐步收紧传导至信贷和社融增速上，铜的金融属性会弱化。随着新冠疫苗研发加速落地，海外工业产出也会恢复，铜矿供应恢复会加快。而出口转移效应也会减弱，海外需求也会放缓。因此，供需错配修复和金融属性退潮后，铜价走势将逐渐回归理性。

后市注意这些潜在利空因素

首先，全球通胀预期可能很难兑现。从美国来看，通胀预期上升并一定代表着通胀一定会攀升，从美国经济增长潜在增速、劳动生产率等因素来看，美国未来通胀将是温和的，因本轮通胀可能类似于2009—2011年需求温和复苏的再通胀，一旦疫苗落地，供应冲击也会减弱，整体上看不到高通胀可能。从国内来看，也不存在高通胀的可能，因为当前物价指数同比增速相对偏低，且我们并不认为需求扩张会一直持续，当前需求恢复是对疫情后的“填坑”动作。

其次，国内货币逐步收紧和信用风险攀升。从货币政策来看，未来一段时间货币外溢效应会下降，尽管也不会出现“政策悬崖”，但是货币逐步收紧的大方向是不变的。央行三季度货币执行报告显示，下一阶段，将完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。

信用市场来看，近期已经爆发“永煤违约”事件，这说明在疫情期间债务过度扩张带来的信用风险滞后性爆发。从历史上看，中国爆发过三次比较明显的违约风险，信用债违约率的改善要滞后于经济景气度的改善，如2015 年下半年经济增长指数开始触底反弹，但信用债违约率直至2016 年下半年才迎来下降。

最后，当前全球经济，尤其是中国经济复苏主要得益于疫情后的“填坑”动作，补库周期是短暂而温和的，不宜将流动性宽松和商品供需错配视为新一轮经济扩张(需求驱动)周期的开始。原因在于依靠债务扩张(货币和财政刺激)的经济复苏都是不具备持续性的，结构性问题如全球主要经济体过度杠杆、贫富分化加剧、劳动生产率下降和人口老龄化等，这些都意味着债务周期很难逆转总需求不足和潜在增速回落这一长期经济增长趋势。

当前铜市场在交易“周期复苏”逻辑，且低库存和铜矿供应恢复不及预期，叠加全球流动性宽松助涨了铜的投机因素，铜价和其他金融资产涨幅可能超过了经济增长基本面。未来一旦货币收紧传导至流动性层面，铜价超越基本面的部分会出现“挤水分”。因此，需要警惕铜价虚高的风险。

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