基金净持仓已达历史高位 大豆进一步走高驱动减弱

　　国际大豆价格自18年以来持续低位徘徊，除了供应方面始终缺乏大的天气和减产题材以外，近两年中美导致对美豆采购减少以及中国非瘟疫情后生猪存栏大幅下滑导致豆粕需求下滑，严重拖累了美豆需求，美豆价格持续低位徘徊。但自今年年中以来，美豆价格逐步筑底回升，目前的价格区间回到了中美发生之前18年上半年的价格。

　　总体来看，受益于中美贸易正常化后的需求端改善、中国生猪产能处于持续扩张周期以及拉尼娜天气对南美产量的潜在不利影响，我们认为美豆基本面仍然向好，中期价格前景乐观。但是短期来看，存在近期利多集中兑现以及基金净持仓已达历史高位，对价格的进一步走高驱动走弱，认为短期美豆价格可能遇阻，价格难以进入新的上行区间。中期来看，需要关注拉尼娜天气对南美大豆生长季的影响。

　　目前可以看到，中美大豆贸易回归正常化以及中国生猪行业进入持续增产能阶段带动了美豆需求的复苏和美豆平衡表的改善，同时当前全球拉尼娜天气的出现也给美豆价格打开进一步上涨空间带来了潜在的可能和想象空间。

　　一、20/21年度美豆平衡表显著改善

　　20/21年度美豆平衡表预计大幅改善，受益于出口预期改善，USDA预计20/21年度美豆期末库存下滑至2.90亿蒲，上年度为5.23亿蒲，库存使用比下滑至6.4%，上半年为13.2%。

　　全球平衡表亦显示20/21年度全球大豆平衡表收紧，期末库存以及库存使用比继续下滑。目前的全球平衡表基于对20/21年度南美产量的乐观预期，巴西大豆产量预估1.33亿吨，上年1.26亿吨，阿根廷预估5350万吨，上年4900万吨。后期需关注南美产量预估变化。

　　二、中美贸易回归正常化，美豆出口进度处于近几年最高水平

　　中美自18年上半年发生贸易摩擦以来，中美大豆贸易受到很大影响，自美国进口的大豆曾被征收高额进口关税，此前被额外加征25%关税，后再度加征5%。但自2020年初中美签订第一阶段贸易协议以来，中美贸易逐步走向正常化，大豆方面可以看到中国对美豆采购自今年5月份以来持续处于较快步伐，从当前所处的20/21年度来看美豆出口进度处于近几年最快水平。从美豆平衡表也可以看到，20/21年度美豆出口目标较此前两年大幅上调。

　　根据美国农业部出口销售报告，截止10月8日，美豆新年度累计出口净销售已经达到4324万吨，其中对中国累计出口2370万吨，按照美国农业部5987万吨的全年出口目标，当前已经完成72%;而回顾过去两年，19/20年度同期美豆累计出口净销售仅1785万吨，18/19年同期为2074万吨。

　　三、天气转向拉尼娜，关注南美种植季影响

　　美国大气海洋局NOAA认为拉尼娜已经形成，并且在北半球冬季延续的概率达到85%，有60%的概率延续至明年的春季。历史上来看，拉尼娜天气容易造成南美天气干燥，从而带来大豆产量减少的可能。比较典型的年份类似2011/12年度，巴西和阿根廷大豆产量减少，巴西大豆产量从7530万吨降至6650万吨，阿根廷大豆产量从4900万吨降至4010万吨。

　　目前来看，尽管处于播种初期，但由于播种期天气干燥，巴西大豆种植进度已经大幅落后往年同期，处于10年来最慢水平。截止10月15日，种植进度7.9%，上年同期21%。但是需要关注的是，干燥天气对大豆产量最关键的影响还是在大豆的结荚灌浆期，也即对应巴西大豆1-2月份时候。未来还需继续关注巴西播种情况以及拉尼娜天气演变。

　　四、中国生猪产能处于扩张周期

　　2018及2019年国内生猪行业受到非洲猪瘟疫情影响，产能和存栏开始急剧下滑。自2019年四季度开始，我国生猪行业产能开始恢复。农业农村部最新数据显示，2020年8月全国生猪存栏环比增加4.70%，连续7个月增长，比去年同期增加31.30%。能繁母猪存栏环比增加3.50%，连续11个月增长，比去年同期增加37.00%。

　　五、美大豆期货基金净持仓已达历史高位

　　美豆期货基金净持仓自8月11日以来多头净持仓持续增加，截至10月13日，美豆期货非商业净持仓达到25.5万张，接近历史最高水平。历史上来看，基金多头净持仓最高的时候是2012年夏季，当时拉尼娜天气导致美国干旱天气带动美豆价格大涨，美豆多头净持仓达到26万张。因此，从当前来看基金多头力量接近极端水平，基金对价格的进一步推涨动能已经匮乏。

　　总体来看，受益于中美贸易正常化后的需求端改善、中国生猪产能处于持续扩张周期以及拉尼娜天气对南美产量的潜在不利影响，我们认为美豆基本面仍然向好，中期价格前景乐观。但是短期来看，存在近期利多集中兑现以及基金净持仓已达历史高位，对价格的进一步走高驱动走弱，我们认为短期美豆价格可能遇阻，价格难以进入新的上行区间。中期来看，需要关注拉尼娜天气对南美大豆生长季的影响。

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